XXL: Ingen given comeback

Få har nog missat turerna kring norska XXL (17,50 norska kr). Sportkedjan har stora problem och igår rasade aktien 20 procent på besked om nyemission. Totalt har bolaget tappat omkring 80 procent av värdet senaste två åren.

XXL tycks på många sätt gjort ett bra jobb i Norge där bolaget presterar en rörelsemarginal (före centrala kostnader) på omkring 15 procent. Senaste åren har dock handlat mer om expansion med nya butiker i Sverige (sedan 2010) och Finland (sedan 2014). Här finns stora frågetecken kring hur lönsam expansionen verkligen varit.

I tabellen nedan ser utvecklingen kanske inte så blodig ut men då ska nämnas att XXL presterat närmre 10 procents rörelsemarginal för bara ett par år sedan.

I takt med att nya butiker rullats ut har också varulagret ökat kraftigt från redan höga nivåer. Parat med senaste kvartalens stagnerande försäljning har detta blivit en explosiv situation och lönsamheten har fallit rejält.

Ambitionen är att minska varulagret till 25 miljoner per butik. Använder man det som riktlinje för vad som är önskad lagerhållning ser man att detta är ett växande problem som bolaget skjutit framför sig under många års tid.

Nu är storleken på problemet drygt 1,2 miljarder norska kronor. Och frågan är vad som krävs i termer av kampanjförsäljning och nedskrivningar för att anpassa lagret till verkligheten.

Åtminstone syns än så länge ingen vändning i de preliminära Q3-siffror som släpptes häromdagen. Omsättningen väntas falla och utvecklingen var särskilt dålig i Norge där försäljning i jämförbara butiker minskar med 10 procent.

XXL har länge drivits med hög skuld så beskedet om nyemission var kanske inte helt oväntat. Bolaget tar nu in 400 miljoner norska kronor i en riktad emission (till storägarna Altor, Ferd, Odin, Arctic och grundaren Øivind Tidemandsen) samt ytterligare 100 miljoner i en efterföljande emission som garanteras av Altor. Antalet aktier ökar med 24 procent.

Skuldsättningen efter denna manöver är knappast låg kring drygt 4 gånger rörelseresultatet (ND/Ebit) men den ökar åtminstone ökar utrymmet mot bolagets lånekovenanter något.

Kan det bli särskilt mycket värre? Vi noterar att flera nyckelpersoner i ledningsgruppen lämnade bolaget redan under 2018. Men även om det är förhållandevis ny konstellation i toppskiktet så har merparten, inklusive VD, lång bakgrund i bolaget. Kanske är det ett hinder för att på allvar ta tag i problemen?

Efter emissionerna blir i vilket fall Altor ny största ägare i XXL. Därför föreslås också Altor-partnern Hugo Maurstad bli ny ordförande i stället för bolagets grundare och storägare Øivind Tidemandsen. Det är nog positivt.

Ett antal stora frågetecken behöver hanteras. Lagret är som sagt ett sådant. Kanske ska man även ifrågasätta med vilken kvalitet som bolaget expanderat här i Sverige och i Finland. Aktien har tidigare värderats högt på basis av den snabba expansionstakten. XXL vore inte det första bolaget som expanderar för mycket, för stort och planlöst – och utan hänsyn till att konkurrenslandskapet förändrats senaste åren med växande e-handel.

Trots kraftig expansion i Sverige och Finland omsätter XXL här betydligt mindre per butik än den norska rörelsen. Bruttomarginalerna är dessutom sämre och rörelsekostnaderna högre. Om bolaget nu behöver bromsa expansionstakten är frågan om bägge dessa affärer är tillräckligt lönsamma.

Den optimistiska servettkalkylen är ifall XXL:s strukturella problem skulle visa sig mindre än många tror. Att antalet butiksöppningar kan dras ned och verksamheten anpassas till rådande efterfrågan. Kanske behöver också en stor del av varulagret skrivas ned. Men att bolaget därefter kan jobba sig tillbaka mot säg 8 procents rörelsemarginal inom några år. Då finns nog en dubbling i korten från nuvarande nivå.

Vägen dit är dock lång och vi tycker fortfarande inte riktigt det känns som att bolaget tagit tag i sina problem. Företagskulturen är långt ifrån den bästa (vi minns bland annat färsk rapportering om rabattfusk, försäljningsfiffel och klumpiga mediauttalanden). Kanske behövs nytt blod i bolagets toppskikt innan man ska våga räkna med någon vändning i XXL.