Xvivo Perfusion: Uppdaterad strategi

Medicinteknikbolaget Xvivo Perfusion (163 kr) utvecklar och säljer lösningar och system som används via organtransplantation.

Produktportföljen täcker de fyra mest transplanerade organen – lunga, hjärta, lever och njure. Bolaget adresserar därigenom 98% av marknaden. Lösningarna skapar möjligheter att bevara och använda fler transplanterade organ vilket gör att fler människoliv kan räddas.

Hösten 2021 förvärvades StarTeams som tillhandahåller ett tjänstekoncept för transport av organ. Nyligen köpte Xvivo sin italienska distributör.

Bolaget grundades 1998 och knoppades av från Vitrolife år 2012. Idag har Xvivo ungefär 120 anställda och försäljning i cirka 70 länder. Största ägare är investmentbolaget Bure med cirka 15% av aktierna. Dag Andersson är VD sedan sommaren 2020 och äger aktier för knappt 6 Mkr. Andersson har lång erfarenhet från medicinteknikområdet och var tidigare VD på dialysbolaget Diaverum 2008-2018.

Xvivo täcker hela värdekedjan från forskning och utveckling, till marknadsföring och försäljning samt eftermarknadsaktiviteter och service. Bolaget använder kontraktstillverkare för tillverkning av de maskiner som används för att hantera organen.

Kunderna utgörs av mer än 200 transplantationskliniker världen över. Xvivo har egen försäljningsorganisation i USA och Europa. Bolaget använder även distributörer på mindre marknader. Behandlingarna betalas av statliga eller privata försäkringslösningar. Att Xvivos produkter omfattas av kostnadsersättningssystem (reimbursement) är således viktigt.

Verksamheten är organiserad i tre affärsområden.

• Thorax omfattar lung- och hjärttransplantation (73% av omsättningen). Bolagets produkt Perfadex Plus har 90% marknadsandel vid statisk preservation av lungor. Produkterna XPS och Steen Solution som används vid varm perfusion är marknadsgodkända på alla större marknader.
• Abdominal, lever- och njurtransplantation (16% av omsättningen). Xvivo erbjuder produkter för syresatt maskinperfusion för båda organen. Försäljning sker främst på utvalda marknader i Europa. Under Q2 2022 fick Xvivo ett viktigt marknadsgodkännande i USA för produkten Kidney Assist Transport i USA, vilket är den första abdominala produkt som godkänds för försäljning i USA (världens största njurmarknad).
• Services (11% av omsättningen) utgörs av bolaget STAR Teams verksamhet inom organhämtning inom thorax. Verksamheten förvärvades 9 november 2021. Med organhämtning avses uttag av organ ur donatorkroppen, preservation av organ i kall vätska under transport samt logistik och koordinering inför och under organhämtningen. STAR Teams är pionjärer på den amerikanska marknaden och förser ett tio-till femtontal amerikanska thoraxkliniker med sina tjänster.

Kapital- och förbrukningsvaror

Intäktsmodellen inom affärsområden Thorax och Abdominal bygger på att bolaget säljer dels maskiner (kapitalvaror) för hantering av organen, dels försäljning av förbrukningsvaror som är av återkommande karaktär.

Målsättningen är att öka antalet sålda maskiner samt öka dess nyttjandegrad. Varje installerad maskin oavsett om det är en maskin som är avsedd för transport eller utvärdering av organ genererar förbrukningsvaror. Det är oftast engångsartiklar samt lösningar vilka har en bruttomarginal kring 70-80% för produktområde Thorax. Inom område Abdominal ligger marginalen på 50-55%, då detta inte är egenutvecklade och patenterade lösningar. Xvivo ser goda möjligheter till att öka priserna inom de två affärsområdena.

Affärsområde Service genererar två intäktströmmar. Både månatliga fasta abonnemangsintäkter då sjukhusen prenumererar på organhämtningstjänsten samt ersättning för varje genomförd organhämtning. Kundavtalen löper oftast över 12 månader i stöten.

I januari i år genomfördes världens första framgångsrika transplantation av ett grishjärta till en människa. Den 57-årige kritiskt sjuka mannen fick ett genmodifierat grishjärta. På branschspråk kallas området för xenotransplantation vilket betyder transplantation mellan två arter (djur till människa). Xvivos teknologi användes i samband med transplantationen. Patienten avled tyvärr efter två månader. Via denna länk finns ett inslag från SVT.

Tio gånger högre efterfrågan

Varje år genomförs cirka 160 000 organtransplantationer globalt sett. Det motsvarar endast 10% av behovet som uppgår till 1,6 miljoner transplantationer. På grund av bristen på donerade organ har antalet patienter som står på väntelistan ökat. Många patienter dör i väntan på ett nytt organ eller tas bort från väntelistan då deras hälsa försämras till den grad att en transplantation inte längre är möjlig.

I Sverige dör i snitt en person i veckan i väntan på ett nytt organ. I USA är motsvarande siffra 17 personer per dag. Bristen på donerade organ är med andra ord en global hälsokris. I USA som är världens största transplantationsmarknad var 107 000 patienter registrerade på väntelistan för ett nytt organ vid årsskiftet 2021/2022. 40 000 transplantationer utfördes i landet ifjol. Årligen dör drygt 700 000 personer på grund av organsvikt.

Tre förvärv sedan 2020

De senaste åren har Xvivo gjort tre förvärv. Nederländska Organ Assist som grundades 2005 och säljer produkter för lever- och njurtransplantation köptes hösten 2020. I och med förvärvet breddade Xvivo erbjudandet till att täcka fler organ.

Förra hösten förvärvades amerikanska Star Teams. De har utvecklat tillvägagångssätt för organhämtning som kallas Star (Specialized Transplant AI-Adapted Recovery). Bolaget sysslar med att hämta organ och transportera dem till transplantationskliniker som genomför operationerna. Tiden är helt avgörande. Xvivo erbjuder teknologi för att hålla organen i optimalt skick utanför kroppen. Den initiala köpeskillingen uppgick till 12,6 mUSD. 26,4 är inklusive tilläggsköpeskillingar.

I augusti i år förvärvade Xvivo bolagets italienska distributör Avionord M&P för 12 miljoner euro. 90% av deras intäkter har historiskt generats från maskiner för organperfusion som köpts från Xvivo. Italien är Xvivos största så kallade abdominala marknad (lever och njure) som står för 25% av den totala abdominala försäljningen.

Xvivo har i snitt betalt knappt 7 gånger intäkterna samt drygt 21 gånger rörelsevinsten före avskrivningar (Ebitda). Xvivo värderas för tillfället (2022E) själva till 12 gånger intäkterna på börsen.

I samband med två av förvärven har Xvivo också genomfört riktade emissioner. Villkor finns i tabellen här intill.

Kapitalmarknadsdag

Under pandemidrabbade 2020 sjönk Xvivos försäljning med 17% organiskt. 2021 accelererade den organiska tillväxten till 27%. Bruttomarginalen på koncernnivå är omkring 73%.

Xvivo anordnade en kapitalmarknadsdag nyligen och presenterade strategin för perioden 2023-2027. Målsättningen är att nå en Ebitda-marginal på mer än 30% och en Ebit-marginal över 20% år 2027. Vid bolagets kapitalmarknadsdag ifjol var målsättning en Ebitda-marginal på 30% år och Ebit-marginal uppgående till 20% år 2026.

Bolaget har inte offentliggjort något tillväxtmål avseende omsättningstillväxt. Enligt VD Dag Andersson är det för tidigt för att presentera ett sådant mål. Men det låter som ett sådant mål kommer offentliggöras så småningom.

Tillväxtstrategin bygger på fem fokusområden

Xvivo siktar på att bli marknadsledare inom abdominal (lever och njure) och öka bruttomarginalen till över 70% för produktområdet (idag 56%). Koncernen har en mycket stark marknadsposition inom transplantation av lungor. Bolagets produkt Perfadex Plus har varit standard vid lungtransplantation i mer än 20 år och används av mer än 90% av alla transplantationskliniker globalt. En konkurrerande lösning inom lungtransplantation är Celsior från franska läkemedelsbolaget Sanofi.

Vidare siktar bolaget på att expandera till nya marknader. Ambitionen är att dessa marknader skall utgöra 15% av omsättningen på sikt (idag är andelen 5%). Xvivos ambition är att dubblera den installerade basen av maskiner till 2027. Idag uppgår den installerade basen till 214 system.

I kontakt med Affärsvärlden uppger VD Dag Andersson att Xvivo ser goda tillväxtmöjligheter inom lösningar för njurtransplantationer. Globalt står nämligen njurtransplantationer för 64% av alla transplantationer som görs. Andersson menar att Xvivos teknologi är bättre än konkurrenternas.

Marknadsgodkännande (PMA) för hjärta och lever i USA kommer vara viktiga regulatoriska milstolpar för bolaget.

Stark tillväxt

Första halvåret 2022 växte Xvivo 30% organiskt. Förvärv (+15%) och positiva valutaeffekter (+14%) bidrog också. Rörelsemarginalen stärktes trots lägre bruttomarginal.

På helårsbasis 2022 skissar vi på drygt 50% tillväxt. Kommande år räknar vi med att den starka tillväxten fortsätter och skissar på 40% årlig tillväxt. Det är i linje med analytikerkonsensus.

I takt med ökad försäljning och en hög bruttomarginal på drygt 70% borde lönsamheten börja skala. År 2024 skissar vi på 20% rörelsemarginal. Konsensus räknar med 19% år 2024 jämförelsevis.

I tabellen nedan visas Xvivos kassaflöde på kvartalsbasis senaste åren.

Vid halvårsskiftet i år hade bolaget en nettokassa på 311 Mkr. Därefter har Xvivo köpt sin italienska distributör. Efter även förvärvet har bolaget en fin balansräkning och utrymme för att finansiera tillväxtsatsningar framöver.

Använder vi en mycket generös multipel på 35 gånger rörelsevinsten (EV/EBIT) finns cirka 20% uppsida på sikt. Uppsidan i vårt optimistiska scenario är inte överdrivet stor relativt hur generösa antagandena ändå är. Risken är att nuvarande värderingsmultiplar inte är uthålliga. Då finns fortsatt betydande nedsida i aktien (pessimistiskt scenario).

I tabellen nedan visas ett antal andra snabbväxande bolag. Amerikanska TransMedics Group är Xvivos huvudkonkurrent. De fokuserar på hjärta och lever. En onoterad konkurrent är OrganOx som inriktar sig på levertransplantation.

Xvivos produkter kan rädda människoliv och samtidigt spara stora vårdkostnader för samhället. Efterfrågan på transplantationslösningar är tio gånger högre än det befintliga utbudet. Tillväxtmöjligheterna är med andra ord stora. Xvivo har en stark marknadsposition, särskilt inom lungtransplantation där bolagets lösningar i princip är standard. Bruttomarginalen är hög vilket borgar för fin lönsamhet på sikt.

Senaste åren har Xvivo gjort en trio förvärv som kompletterar och breddar bolagets erbjudande. Bolaget har en stark balansräkning med en nettokassa på cirka 270 Mkr. Mogen lönsamhet för Xvivo ligger en bit fram i tiden. Risken är ökad konkurrens när bolagets patent för produkten Steen Solution löper ut.

Aktien är ned drygt 40% sedan årsskiftet men handlas fortsatt till höga multiplar (12x intäkterna på 2022E). VD Dag Andersson har köpt aktier för knappt 0,35 Mkr under året. I övrigt noterar vi ingen aktivitet på insynsfronten.

Xvivo är ett intressant bolag. Som investerare behöver man höja blicken några år fram. Rådet blir neutral.