Xvivo Perfusion: Hälsosam tillväxt

Medicinteknikbolaget Xvivo Perfusion (465 kr) utvecklar och säljer lösningar och system som används via organtransplantation.

Produktportföljen täcker de fyra mest transplanterade organen – lunga, hjärta, lever och njure. Bolaget adresserar därigenom 98% av marknaden. Lösningarna (maskiner och förbrukningsvaror) skapar möjligheter att bevara och använda fler transplanterade organ vilket gör att fler människoliv kan räddas.

Bolaget grundades 1998 och knoppades av från Vitrolife år 2012. Idag har Xvivo ungefär 170 anställda och försäljning i över 70 länder. Största ägare är investmentbolaget Bure med 14,3% av aktierna. Christoffer Rosenblad är VD sedan september 2022 då tidigare VD Dag Andersson hastigt avled. Rosenblad var vice VD sedan sommaren 2017 och har arbetat som CFO på Xvivo sedan 2012. Rosenblad äger aktier för 24 Mkr (0,16% av kapitalet).

Antalet donatorer och organtransplantationer ökar kontinuerligt. Globalt genomförs cirka 160 000 transplantationer varje år. Den globala marknaden väntas växa med 5-7% årligen i snitt de kommande åren. Det täcker dock endast cirka 10% av behovet för donerade organ. Omkring 1,6 miljoner organtransplantationer behövs varje år.

I Sverige dör i genomsnitt en person per vecka i väntan på ett nytt organ, i USA är motsvarande siffra 17 personer per dag. Bristen på donerade organ är en global hälsokris. Globalt avlider drygt 700 000 personer varje år på grund av organsvikt.

Kunderna utgörs av mer än 200 transplantationskliniker världen över. Xvivo har egen försäljningsorganisation i USA och Europa. Bolaget använder även distributörer på mindre marknader. Behandlingarna betalas av statliga eller privata försäkringslösningar. Att Xvivos produkter omfattas av kostnadsersättningssystem (reimbursement) är således viktigt.

Verksamheten är organiserad i tre affärsområden.

• Thorax – omfattar lung- och hjärttransplantation (68% av omsättningen). Xvivo genererar intäkter per installerad maskin (låg marginal) och försäljning av förbrukningsvaror (hög marginal) som används för bevarande eller utvärdering av organ. Förbrukningsvarorna är oftast engångsartiklar eller perfusionslösningar. Affärsmodellen brukar kallas “rakbladsmodellen”. Bolagets produkt Perfadex Plus har 90% marknadsandel vid statisk preservation av lungor. Produkterna XPS och Steen Solution som används vid varm perfusion är marknadsgodkända på alla större marknader.
• Abdominal, lever- och njurtransplantation (22%). Xvivo erbjuder produkter för syresatt maskinperfusion för båda organen. Försäljning sker främst på utvalda marknader i Europa. Även här tillämpar Xvivo rakbladsmodellen med försäljning av maskiner och förbrukningsvaror.
• Services (11%) utgörs av bolagets verksamhet inom organhämtning inom thorax. Verksamheten förvärvades i november 2021. Med organhämtning avses uttag av organ ur donatorkroppen, preservation av organ i kall vätska under transport samt logistik och koordinering inför och under organhämtningen. Bolaget som förvärvades (Star Teams) är pionjärer på den amerikanska marknaden och förser amerikanska transplantationskliniker med sina tjänster.

30% tillväxt i snitt

Xvivo har uppvisat stark tillväxt senaste åren och vuxit med drygt 30% per år i snitt. Majoriteten av tillväxten har varit organisk men Xvivo har även gjort några förvärv, se tabellen nedan.

I snitt har Xvivo betalt knappt 7 gånger intäkterna (EV/Sales) för förvärven. De bolag med mogna marginaler har förvärvats för 21x gånger rörelsevinsten före avskrivningar (EV/Ebitda) i snitt. Bakåtblickande värderas Xvivo till cirka 17x omsättningen eller cirka 13 gånger på 2025E.

I höstas förvärvade Xvivo det amerikanska bolaget OmniLife som utvecklat en mjukvaruplattform. Lösningen används av transplantationskliniker både för intern och extern kommunikation vid transplantation.

Idag förlitar sig många transplantationskliniker på traditionella textmeddelanden, e-post och telefonsamtal för kommunikation, vilket är både tungrott och ineffektivt. Att effektivisera kommunikationsprocesserna är ett viktigt steg för att kunna öka antalet transplantationer. OmniLifes lösningar effektiviserar alltså kommunikationen mellan klinikerna, så att fler organ kan användas. Bolaget omsätter cirka 1 miljon dollar och används av flera ledande transplantationskliniker i USA. Köpeskillingen landade på 6 miljoner dollar.

Hösten 2022 anordnade Xvivo en kapitalmarknadsdag och presenterade en strategi för perioden 2023-2027. Målsättningen är att nå en Ebitda-marginal på mer än 30% och en Ebit-marginal över 20% år 2027.

Stark avslutning på 2024

Idag 28 januari presenterar Xvivo räkenskaperna för 2024. Aktien är i skrivande stund upp drygt 10% på beskedet.

Försäljningen steg 46% i fjärde kvartalet (44% organiskt). Analytikerkollektivet hade räknat med 35% tillväxt (varav 37% organiskt). Omsättningen landade på 228 Mkr (156) vilket var drygt 8% högre än väntat.

Bruttomarginalen var 77% (75) och Ebitda-marginalen var 22,8% (13,3) jämfört med väntade 22,0%.

Redovisad Ebit var sämre än väntat och kom in på 15,5 Mkr (-16,1) med 6,8% marginal (-10,4). Väntat var 27,7 Mkr respektive 13,2%. Rörelsevinsten påverkades negativt av nedskrivningar på 20,1 Mkr relaterat till nedlagda utvecklingsprojekt. Justerad Ebit (exklusive nedskrivningen) var 36,6 Mkr med en marginal uppgående till 16,1%.

Samtliga tre affärsområden uppvisade god organisk tillväxt (exklusive valutaeffekter). Thorax förbrukningsvaror (+50%), Abdominal förbrukningsvaror (+35%) och Services (+16%). Affärsområdena har utökat sin kundbas under året.

Över 12 000 patienter

På helårsbasis 2024 steg försäljningen 38% varav 39% organiskt. Under 2024 uppskattar Xvivo att fler än 12 000 patienter fick en livräddande transplantation med hjälp av Xvivos produkter och tjänster.

VD Christoffer Rosenblad lyfter fram att bolaget haft en positiv utveckling inom både kliniska och regulatoriska aktiviteter.

Den justerade Ebitda-marginalen, som bolaget själva lyfter fram, landade på 21,4% (13,5).

Tillväxtmöjligheter inom lungtransplantation

Tillväxtdrivaren under året var lösningar för lungtransplantation (EVLP) i USA där bolagets XPS-teknologi ökade kraftigt under året. En nyligen publicerad studie visade goda kliniska resultat av användning med Xvivos produkter. Xvivo har varit marknadsledande inom lungtransplantation i många år och har stärkt sin position ytterligare under 2024. Även lösningar för leverperfusion i Europa gick starkt.

Bolagets hjärtteknologi uppnådde flera viktiga milstolpar under året. Uppföljningsdata från en europeisk studie som inkluderade över 200 patienter presenterades och visade på goda resultat (76% riskreduktion för allvarlig primär hjärtdysfunktion, PGD). Det är glädjande eftersom PGD är den främsta indikatorn för långtidsöverlevnad.

Xvivo inväntar regulatoriskt godkännande för hjärtteknologin i Europa. När Xvivo fått marknadsgodkännande (CE-märkning) så är bolaget redo för en europeisk lansering.  I USA kommer ett års data av en studie finnas tillgänglig i slutet av 2025. När datan är analyserad kan Xvivo påbörja ansökan för marknadsgodkännande i USA.

Inom njurperfusion har Xvivo löst sina tidigare kapacitetsbegränsningar inom produktionen. Under året har bolaget breddat sin kundbas i Europa.

Lansering av hjärtteknologi

Xvivo väntar sig flera betydande milstolpar inom ett flertal viktiga områden under kommande år. Under 2025 kommer bolaget fokusera ännu mer på de två huvudmarknaderna Nordamerika (61% av omsättningen 2024) och Europa (33% av omsättningen). I Europa är fokus på lanseringen av hjärtteknologin samt att växa den befintliga affären. I Nordamerika är tyngdpunkten på att expandera affären inom lungtransplantation och stärka positionen inom organhämtningstjänsten (affärsområde Services).

Ledningen lyfter också fram att de planerar att introducera leverteknologin på den amerikanska marknaden. Xvivo planerar att starta en studie under 2025 och hoppas på ett snabbt marknadsgodkännande.

Under 2024 genererade Xvivo ett kassaflöde från den löpande verksamheten på 111 Mkr (46,3). Efter investeringar på 244 Mkr (162) uppgick det fria kassaflödet till -133 Mkr (-115). Vid årsskiftet uppgick nettokassan till 416 Mkr.

Prognoser och värdering

För 2025 skissar vi på 30% tillväxt. Det är i linje med analytikerkollektivet. Tillväxten väntas drivas av ett fortsatt operativt momentum samt lansering av nya lösningar (exempelvis hjärtteknologin i Europa). Även kommande år skissar vi på att Xvivo växer cirka 30% per år.

Xvivo har en bruttomarginal på runt 75% på koncernnivå. I takt med att förbrukningsvarorna stiger som andel av koncernens totala försäljning kan bruttomarginalen stärktas ytterligare. Vi skissar på 19% Ebit-marginal i år och 30% år 2027. Använder vi en multipel på 30x rörelsevinsten (EV/Ebit) finns cirka 20% uppsida på radarn.

Kan Xvivo fortsätta växa snabbt och skala marginalerna kan aktien säkerligen fortsatt värderas högt (optimistiskt scenario). Risken är att tillväxten bromsar in eller att nuvarande värderingsmultiplar inte är uthålliga. Då finns en betydande nedsida i aktien (pessimistiskt scenario).

I tabellen nedan visas ett antal andra snabbväxande bolag. Amerikanska TransMedics Group är Xvivos huvudkonkurrent. De fokuserar på hjärta och lever. TransMedics-aktien har halverats på börsen senaste tre månaderna då ledningen anklagats för att ha vilselett investerare. En onoterad konkurrent är OrganOx som inriktar sig på levertransplantation. OrganOx ägs av riskkapitalbolaget Lauxera Capital Partners och har talat om att en IPO kan bli aktuell på sikt.

Xvivo har uppvisat stark tillväxt senaste åren. Den organiska tillväxten i fjärde kvartalet var 44% och 39% på årsbasis. Det är imponerande. Tillväxtutsikterna är fortsatt goda.

Bristen på organ är stor och väntelistan lång. Att kunna ta tillvara på så många organ som möjligt är helt centralt. Marknadspotentialen är betydande och marknaden spås växa under överskådlig framtid.

Rörelsemarginalen har börjat skala och kommande år väntas rörelsemarginalen stärkas ytterligare. Det fria kassaflödet är negativt på grund av investeringar i kliniska studier och nya produkter. Balansräkningen är i bra skick med en nettokassa på cirka 420 Mkr.

Xvivo-aktien är upp cirka 60% senaste året. På nuvarande meriter värderas aktien högt (13x försäljningen 2025E). Det gäller att våga lyfta blicken ett par år framåt. Kan tillväxten fortsätta sjunker värderingen rätt fort. Det råder inga tvivel om att Xvivo är ett spännande tillväxtbolag. Uppsidan är dock inte tillräckligt bra för ett köpråd här och nu. Vi landar i en neutral hållning.