Xtranet trasslar sig ur förlusthärvan

I våras skrev Börsplus om installationsbolaget Xtranet (börskurs 0,74 kr 7/9-2017) som noteras på Aktietorget. Det var ett litet bolag med svaga siffror men vi såg ändå ett frö till en bra aktieplacering av två skäl:

• Verksamhet på stark marknad. Byggboomen inom fibernät ger stor efterfrågan på installationer, utredningar, service med mera. Detta var just vad bolaget erbjuder.

• Omdanande förvärv. Xtranet hade just förvärvat ett mindre bolag, Exalt, som adderade en högförädlad verksamhet med 30 Mkr i marginalstarka intäkter. Vi såg en chans att detta skulle vända den förlusttrenden.

En svag balansräkning och förlusthistoriken stoppade ändå ett regelrätt köpråd.

Sedan dess har mycket hänt. Den nya styrelsen som sedan mars leds av Bengt-Åke Älgevik la bara efter någon månad om kursen radikalt. Den förlustbringande ursprungsverksamheten avvecklades helt i ett slag, ledningen fick gå och en nyemission aviserades. Kvar i Xtranet blev bara Exalt – bolaget som koncernen förvärvade så sent som sommaren 2016. Det är också chefen för Exalt, Mikael Hjälm, som blivit ny vd för Xtranet. Tanken är att också namnet på bolaget ska ändras till Exalt.

Företrädesemissionen tillförde knappt 10 Mkr i eget kapital. Merparten av det krävs för att finansiera avvecklingen av gamla Xtranet som har en resultateffekt på minus 15 Mkr, men då inklusive nedskrivning av tillgångar vilket inte påverkar kassan. Hittills följer avvecklingen planen och ser inte ut att bli dyrare än så – även om ett sista projekt återstår att slutföras under hösten innan man är helt redo att vända blad.

Hur ser då det nya bolaget ut? Det är som sagt identiskt med Exalt som är en systemintegratör inom fibernät med ett 30-tal anställda och kontor i Sundbyberg. När bolaget förvärvades gick Xtranet ut med att under räkenskapsåret 2014/15 låg intäkterna på 26 Mkr och resultatet före skatt 2,2 Mkr. Det finns siffror på hur verksamheten artat sig hittills under 2017. Nedan framgår utfallet för första och andra kvartalet samt vad Börsplus skissar på som rimligt att vänta sig av andra halvåret.

Intäkterna ligger alltså lite under 40 Mkr och före avskrivningar är marginalen mycket fin runt 15–16 procent på helåret. Avskrivningarna är nästan uteslutande på den goodwill-post om 21 Mkr som uppkom när Exalt förvärvades. Dessa påverkar inte kassaflödet och vi lutar åt att man kan bortse från goodwill utan att få en felaktig bild av vinstförmågan. Då blir bilden att Exalt är ett riktigt lönsamt litet bolag, alltså. När Börsplus med lös hand skissar på framtiden blir bilden enligt tabellen nedan.

Exalt är alltså ett mycket litet bolag och börsvärdet är endast 32 Mkr. Det framstår som välskött med sina höga marginaler. På kundlistan finns namn som Telenor, Sundbyberg Stadsnät, Coor och Ericsson. Det låter fint och enligt bolagets styrelseordförande har Exalt aldrig tappat en kund och i princip endast växt genom att ryktet gått om att man har skickligt folk.

Affärsmodellen liknar mest ett konsultbolag och beläggning av personstyrkan är en viktig sak för att tjäna bra pengar. Skalbarheten är dock lite bättre än för en ren löpande-räkning-rörelse, eftersom Exalt får hälften av sina intäkter från ramavtalade fastprisavtal.

Bolaget har även en verksamhet inom nätövervakning som har bra potential då löpande månadsdebitering är den gängse intäktsmodellen, men för att få riktigt bra lönsamhet krävs fler kunder än Exalt har idag på området.

Affärsmixen påminner om gamla Transtema som innan sitt förvärvsrace också stoltserade med marginaler på 15-20 procent. Det indikerar att sådana marginaler inte är något direkt ovanligt för fiberarbeten i den lite högre skolan. Styrelsen i Xtranet har för övrigt satt upp ett marginalmål på 15 procent.

Planen framöver är att tillsätta sälj- och marknadsföring för att växa ytterligare. Ambitionen är att bli större i Göteborg- och Malmöregionerna där närvaron är liten till obefintlig idag. Siktet är inställt på en dubblering av intäkterna på 3-5 år. Givet att efterfrågan är hög på den typ av personal Exalt har så är det inte alls en orimlig målsättning.

Vad kan man då säga om detta?

Nya Xtranet/Exalt framstår som ett gediget litet bolag som kan växa bra lång tid framöver med goda marginaler. Bortser man, som Börsplus gör, från goodwill-avskrivningarna ter sig aktien inte heller särskilt dyr. Aktien är förstås inte för alla givet att vi talar om ett riktigt mikro-bolag som är beroende av stora kunder och sårbart även för mindre bakslag. Risknivån är extra hög. Det finns också några andra skönhetsfläckar:

• Skuldsättning. Balansräkningen förblir en huvudvärk trots emissionen. Det närmaste året måste ett lån på 10 Mkr hos Swedbank refinansieras. Detta lån är garanterat av före detta styrelseordföranden Johan Stenman som i princip räddat bolaget på egen hand genom att låna ut pengar på för Xtranet fördelaktiga villkor. Utan denna uppbackning, som Exalt inte rimligen kan räkna med på lång sikt, kan inte uteslutas att det krävs ännu en nyemission. Särskilt som notan för avvecklingen av gamla Xtranet inte är helt slutbetald ännu.

• Dåligt insiderägande. Med reservation för att vi endast har ägardata från innan senaste emissionen verkar det ändå som nyckelpersonerna inte äger så mycket aktier. Exalts ägare sålde bolaget huvudsakligen mot kontanter. Vi får det till att de tre nyckelpersonerna bakom Exalt äger 5-6 procent av börsbolaget tillsammans vilket inte är betryggande. I småbolag är personberoendet ofta mycket stort och då ser man gärna att personerna också är lite beroende av bolaget. Så ser det inte ut i detta fall.

Börsplus använder en värderingsmultipel på EV/Ebit 8 för Xtranet/Exalt, vilket är mer än vad bolag köps för i onoterad miljö (4-6 gånger rörelsevinsten) men ändå inte direkt högt för ett lönsamt och växande företag. På vårt normalscenario blir då avkastningspotentialen kring 50 procent. Som framgår i reglaget nedan finns det en enorm spännvidd i avkastningsutsikterna när man skruvar lite på marginaler och multiplar.

Xtranet/Exalt är en tänkbar placering, i högriskfacket, för den som inte drar sig för riktigt små bolag. Börsplus väntar dock med ett regelrätt köpråd, för att se att avvecklingen av gamla Xtranet inte blir dyrare än befarat och att de höga marginalerna inom Exalt består.