Xspray – ett fönster av möjligheter

Utvecklingsbolaget Xspray Pharma grundades 2003 och söker nu en listning på First North. För att vara ett litet bolag, värt 140 Mkr innan introduktionen, är Xspray uppbackat av ovanligt tunga investerare, som Robur och Healthinvest Partners.

Kanske lockar den enkla affärsidén? Man tänker använda sitt stora kunnande inom tillverkning av så kallade amorfa läkemedel för att runda de patentskydd som läkemedeldrakar som Bristol-Myers Squibb (BMS) lagt ut kring en viss typ av storsäljande cancer-preparat.

Närmare bestämt rör det sig om cancerläkemedel med proteinkinashämmare. Detta är en grupp mycket framgångsrika preparat som omsätter stora pengar, särskilt i USA där läkemedelspriserna är höga (mer om den här typen av preparat finns i en faktaruta längst ned). Patenten på dessa mediciner börjar löpa ut om några år men BMS och andra har registrerat en stor mängd så kallade sekundärpatent för att hålla generika stången ytterligare 3-8 år efter att huvudpatentet löpt ut.

Här tänker svenska Xspray få in foten. Öppningen ligger i att jättarnas sekundärpatent endast gäller substanserna i så kallad kristallin form – inte i den amorfa form som Xspray anser sig kunna tillverka (mer om amorfa läkemedel finns i en faktaruta längst ned). Att det här kryphålet finns beror helt enkelt på att det är oerhört svårt att producera dessa läkemedel i amorf form men det är alltså just vad det svenska bolaget anser sig klara av.

Lyckas strategin har Xspray ett läkemedel, antingen som generika eller förbättrad version, på marknaden senast 2021. Då kan bolaget vara ensam konkurrent till patentdroger med mångmiljardintäkter under den tid sekundärpatenten håller annan generika (i kristallin form) borta. Den här perioden kallar bolaget patentfönstret. Genom att lägga priset 30 procent under originalen räknar Xspray med att ta en stor del av marknaden.

Status just nu är att Xspray har tre produktkandidater som är stabila amorfa versioner av blockbusters mot leukemi (Sprycel och Tasigna) samt levercancer (Nexavar). Målet är lansering av den första produkten senast 2021. För att gå i mål med detta krävs ett tiotal kliniska studier men endast i fas I. Kostsamma och riskabla fas II- och fas III-studier behövs inte. Därför är kapitalbehovet relativt litet. Nyemissionen är på 132 Mkr.

Börsplus syn på Xspray Pharma

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Vd Per Andersson äger strax över 2 procent av Xspray efter den pågående nyemissionen. Ägandet för styrelseledamöterna är i klenaste laget. Incitamentsbilden på ledningsnivå ger inga extra pluspoäng men det är positivt att samtliga i personalen uppges teckna aktier i nyemissionen.

Efter genomförd listningsemission kommer Östersjöstiftelsen att vara störst ägare med cirka 20 procent av aktierna. 118 Mkr av det totala beloppet 132 Mkr i emissionen är redan klart genom teckningsförbindelser. Bland teckningsåtagarna står Robur och Healthinvest Partners ut som nya aktieägare. Vissa befintliga aktieägare som Östersjöstiftelsen har också ett teckningsåtagande.

Generellt är det mycket bra aktieägare i Xspray för att vara ett litet life science-bolag.

2. Track record nyckelpersoner

Vd Per Andersson har tidigare varit med och startat upp Gyros, en avknoppning från GE Healthcare. Han har betydande erfarenhet av patentarbete och har själv över 250 patent. Styrelseordförande Michael Wolff Jensen har lång erfarenhet från ledande befattningar inom läkemedels- och biotechbolag. Han har bl a varit framgångsrik i att hitta finansiering till flera bolag och har varit ekonomichef på Genmab. Idag sitter han tillsammans med Hans Arwidsson som också är styrelseledamot i Xspray i Aktietorgsnoterade Eurocine Vaccines. Styrelseledamot Maris Hartmanis har också lång erfarenhet inom life science och återfinns idag i First North-noterade Xbrane.

Sammantaget har dessa herrar ett bra track record med undantag för Eurocine Vaccines som hittills inte varit en rolig resa för aktieägarna.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Xsprays heliga gral är den egna teknologiplattformen RightSize. Teknologin baseras på superkritisk vätskeextraktion som kan skapa stabila så kallade amorfa versioner av läkemedelssubstanser (se faktaruta). Grunduppfinningen är ett munstycke som möjliggör skalbarhet på hög nivå. En amorf version av den aktiva substansen förbättrar kroppens förmåga att ta upp ämnet. Att Xsprays produkter är amorfa utan inslag av kristallinitet är avgörande för affärsmodellen. Det är så Xspray kan gå förbi sekundärpatenten för de läkemedel som bolaget ska skapa generika för. Xsprays produktionsprocess är patentskyddad. Bolagets produktionsanläggning finns hos Galenica i Malmö (men ägs av Xspray) och uppfyller kraven för god tillverkningssed (GMP). Anläggningen kan modifieras för storskalig produktion.

Bolaget har tre produktkandidater med sikte på lansering 2021-23:

• HyNap-Dasa som konkurrerar med BMS Sprycel mot leukemi. Patentet löper ut 2020. Under 6 år (2020-26) skyddas substansen sedan av sekundärpatent som Xspray tror sig kunna runda. Detta blir sannolikt den första produkten som Xspray lanserar.
• HyNap-Sora konkurrerar med Bayers Nexavar mot levercancer. Patentet löper ut 2020.
• HyNap-Nilo konkurrerar med Novartis Tasigna mot leukemi. Patentet löper ut 2023.

Strategin är licensiera ut produkterna exempelvis till ett stort generikabolag och lansera dem i USA, antingen som generika (mest troligt) eller som förbättrade preparat.

I förlängningen är planen att gå vidare och utveckla ytterligare produkter. Det finns idag 37 proteinkinashämmare på marknaden. Viktigt är att 25 substanspatent kommer att förfalla på den amerikanska marknaden till och med år 2030. Det är en massiv marknadsmöjlighet för Xspray om deras strategi fungerar som tänkt.

I stora drag tycker Börsplus Xspray har en vettig strategi och produktkandidater som är trovärdiga.

En central sak i projektet är att de amorfa versioner som bolaget utvecklar av Sprycel och de andra preparaten inte inkräktar på sekundärpatent. För de två första produkterna i pipeline har Xspray så kallade Freedom-to-Operate analyser från ansedda analysbolag. Det innebär att expertanalytiker gör bedömningen att Xspray inte går emot någon annans patent. Detta lär inte hindra de större läkemedelbolag som Xspray utmanar från att agera mot bolaget den dagen produkterna är nära marknaden. Vilka deras motmedel blir är svårt att säga men i det här läget bör Xspray ha skaffat sig en partner som kan ta striden. Sådant är kärnverksamhet för de stora generikabolagen.

Ett plus är att det inte krävs lika omfattande och kostsamma studier för att få ut produkterna på marknaden som i många andra projekt. För HyNap-Dasa (konkurrerar med Sprycel) och HyNap-Nilo (konkurrerar med Tasigna) har Xspray visat kliniskt proof-of-concept, det vill säga att de fungerar på samma vis som originalläkemedlen. HyNap-Dasa är bekräftad av den amerikanska läkemedelsmyndigheten FDA. Det innebär att Xspray har ett besked från FDA att inga ytterligare toxikologiska eller icke-kliniska säkerhetsstudier kommer att krävas att få ett godkännande. Det enda som krävs är ett kliniskt prövningsprogram på friska frivilliga försökspersoner vilket är mycket billigare och enklare än på patienter. Xsprays behöver inte göra kostsamma fas-II eller fas III-studier.

Samtidigt som vi tycker Xspray gjort ett bra jobb med de 160 Mkr som hittills investerats i bolaget för att minska riskerna i projektet så är riskerna mycket höga. Här är några vi tycker bör noteras.

• Fas I-studier återstår. Dessa ska visa att det inte är några problem med födointeraktioner och visa bioekvivalens. Det är ett tydligt riskmoment och dåliga resultat i dessa studier skulle vara förödande för bolaget.
• Tillverkningen av amorfa läkemedel i den här nischen är inte enkel. Etablering av ny storskalig tillverkning kan bli mer kostsam och ta längre tid än vad Xspray räknar med. Det är kritiskt eftersom patentfönstret bara står öppet under ett givet antal år.
• Marknaden kan urholkas. Det finns en risk att proteinkinashämmare tappar sin starka ställning inom cancerterapi tack vare nya läkemedel. I dagarna har FDA godkänt den första genterapin för den amerikanska marknaden. Det innebär ett helt nytt behandlingssätt för barn och unga med akut lymfatisk b-cellsleukemi. Xspray arbetar inte med den indikationen men förmodligen kommer detta att leda till flera godkända genterapier de kommande åren i både USA och EU.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

• Utvecklingsplanen håller och de tre första produkterna lanseras i tid
• Produktlanseringar bekräftar Xsprays plattformsteknologi

Eftersom patentfönstret är från det året originalsubstansen går ut och ett par år framåt i tiden (olika för olika substanser) är det kritiskt att Xspray inte blir försenade i utvecklingen av sina produktkandidater.

Ett storsäljande marknadssegment som proteinkinashämmare som inom ett par år öppnar upp för generika är unikt. Om Xspray lyckas med en eller fler produktlanseringar bekräftar det värdet av bolagets plattformsteknologi.

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario. Värdedrivaren är att ta NyNap-Dasa mot marknaden via studieresultat, registrering, licensavtal och produktlansering.

Optimistiskt scenario

Proteinkinashämmare är det näst största segmentet för cancerläkemedel och står för cirka en fjärdedel av den globala onkologimarknaden. I USA förväntas försäljningen uppgå till över 21 miljarder USD år 2020. En generisk version av Sprycel (HyNap-Dasa) ger en förväntad toppförsäljning på 2,8-3,9 miljarder kronor enligt tredjepartsanalyser. Patentfönstret är 6 år. En rimlig royalty till Xspray ligger på 25 procent eller mer. Generika ger bättre betalt än förbättrad generika eftersom det inte kräver en försäljningsorganisation. Det är utbytbara produkter som distribueras.

Väljer Xspray att köra generika, lyckas få ut sina tre produkter i tid på marknaden och dessa tar en andel som preparat med likartade förutsättningar gjort tidigare (ensam utmanare till patentdrog), så blir totalförsäljningen inom patentfönstret 18-21 miljarder kronor. Med en royalty på 25 procent eller mer innebär det runt 5 miljarder kronor i intäkter med höga marginaler för Xspray. Det kostar 120-140 Mkr för att jobba fram alla tre produkterna till registrering.

Lyckas detta så har Xspray visat att det finns ett mycket stort värde i bolagets plattformsteknologi och bolaget kommer att värderas i miljarder kronor.

Ett alternativt optimistiskt scenario är att Xspray når uppgörelser med Bristol-Myers Squibb och andra som sitter på originalpatenten. Förutom berörda Big Pharma-bolag kommer de stora generikabolagen också att vara potentiella köpare av Xsprays produktkandidater. När Xspray kommer att inleda licensförhandlingar vet vi inte. Värdet är dock som störst när produkterna ligger nära ett registreringsgodkännande så det kommer att bli en fråga om taktik där maximerad intjäning står mot minimering av risk.

Pessimistiskt scenario

Xspray är i en tidig fas av sin utveckling och har inte tagit sina produkter genom fas I ännu. Skulle den studien inte falla väl ut eller om det visar sig svårt att tillverka produkten är det rimligt att vänta sig att ägarna förlorar hela insatsen, precis som brukligt när det gäller förhoppningsbolag. Förseningar är också allvarliga för Xspray eftersom det leder till att bolaget tappar värdefull tid i patentfönstret.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Förutsättningarna är bra för Xspray med en tydlig affärsmodell och väg till marknaden. Bolagets teknologi och strategi har hög trovärdighet. Intjäningspotentialen är mycket stor om Xspray kommer i mål. Det lär belöningen för aktieägarna också bli.

Med många pusselbitar på plats är det lätt att glömma bort riskerna. Även om bolaget gärna spelar ner dem jämfört med traditionell läkemedelsutveckling så finns det gott om dem. På det hela taget är Xspray dock värt en chansning. Börsplus bedömning är att aktien kommer att bli övertecknad och få en stark inledning som börsnoterat bolag.

FAKTA – Proteinkinashämmare & Xsprays teknologi

Proteinkinaser är en familj av enzymer i vår arvsmassa. Proteinkinaser möjliggör att cellernas funktioner kan styras utifrån av t ex hormoner genom att förmedla signaler inne i cellen. Proteinkinaserna kan bli muterade och orsaka oreglerad tillväxt av cellen vilket är ett steg till att utveckla cancer. Proteinkinashämmare kan blockera aktiviteten hos enzymer som driver på utveckling och tillväxt av cancerceller. Därför är de effektiva i cancerbehandling. Det kallas för målinriktade cancerläkemedel när fokus ligger på de förändringar hos molekylerna och cellerna som är specifik för cancern. Många patienter får biverkningar av proteinkinashämmare. Biotillgängligheten är också generellt dålig. Xsprays teknologi ger bättre farmakokinetiska egenskaper vilket innebär en bättre profil än befintliga produkter t ex genom att öka läkemedlets vattenlöslighet vilket ger bättre biotillgänglighet. Andra fördelar är att läkemedlets pH-beroende minskar och födointeraktion kan elimineras.

FAKTA – Amorfa läkemedel

En amorf struktur innebär att ett ämne saknar en ordnad position hos ämnets atomer. I naturvetenskapen används ordet amorf om fasta ämnen som saknar fjärrordning. I motsats till kristallina material som har fjärrordning. I läkemedel där det aktiva ämnet föreligger i fast form som tabletter är det oftast kristallint. Kristallin form har många fördelar. Till exempel en väldefinierad smältpunkt, god stabilitet och bra egenskaper för att komprimeras till tabletter. Om läkemedelssubstansen är mycket svårlöslig i kristallin form kan den amorfa formen vara att föredra som är mer lättlöslig. Det är viktigt att det amorfa läkemedlet inte kristalliserar med tiden eftersom effekten då kan utebli. Det är däri svårigheten ligger. Xspray har lyckats skapa en amorf struktur som är stabil i 2 år och därför kan användas som produkt.

FAKTA – Nyemission inför notering på First North

Xspray genomför en listningsemission inför notering på First North. Emissionsvolymen är 132 Mkr. Premoney-värderingen är cirka 140 Mkr. Teckningstiden är 28 augusti – 11 september. Teckningskursen är 22 kronor per aktie. Minsta teckningspost är 250 aktier motsvarande 5500 kronor. Xspray har teckningsåtaganden på cirka 118 Mkr så cirka 89 procent av emissionen är säkerställd. Den första handelsdagen är preliminärt den 28 september. Redeye är bolagets finansiella rådgivare.