XP Inc är Brasiliens Avanza

XP Inc. (11,79 USD) är en brasiliansk nätmäklare noterad på Nasdaq sedan 2019. XP har knappt fyra miljoner aktiva kunder och nästan 200 mdr USD i insatt sparkapital. Det borde dock finnas gott om utrymme för att fortsätta växa. Dels har den brasilianska sparmarknaden över tid vuxit med över 10% per år och dels ligger väldigt mycket sparande fortfarande hos storbankerna.

Största ägare är holdingbolaget XP Control som ägs av flera av XPs grundare. XP Control äger 18% av aktierna och kontrollerar 67% av rösterna i XP. Två av dessa personer är styrelseordföranden Guilherme Benchimol och CFO Bruno Constantino. Resterande fyra delägare sitter antingen i koncernledningen eller i styrelsen.

XP startades 2001 som en oberoende aktiemäklare med fokus på privatpersoner. Över åren har XP vuxit till att bli Brasiliens ledande aktiemäklare för privatpersoner. Framgångarna beror på att XP erbjuder sina tjänster till lägre avgifter än storbankerna men även att kundupplevelsen generellt anses vara betydligt bättre.

Nästan tre fjärdedelar av XPs intäkter kommer från privatkunder och resten kommer från corporate-kunder och institutioner.

Den absolut viktigaste intäkten för XP är courtage för aktieaffärer. XP har de senaste åren även lanserat erbjudanden inom kort, kredit, försäkring och pension.

En viktig försäljningskanal för XP är de över 12 000 oberoende placeringsrådgivare som förvaltar sina kunders pengar på XPs plattform. De är ofta personer som tidigare jobbat som placeringsrådgivare för storbankerna men som valt att sluta för att göra samma sak som egna företagare istället. Uppläggen kan se lite olika ut. Förenklat funkar det så att placeringsrådgivaren hjälper kunderna att öppna ett konto hos XP för att sedan där allokera sparkapitalet. För detta får rådgivaren en %-andel av sparkapitalet per år.

XP har det klart största nätverket av oberoende placeringsrådgivare i Brasilien. Över tid har ungefär hälften av XPs inflöde kommit genom de oberoende placeringsrådgivarna.

PERSONER & INCITAMENT

Styrelseordföranden Guilherme Benchimol grundade som tjugofyraåring XP efter att ha blivit uppsagd från en annan nätmäklare som tvingades dra ned under IT-kraschens efterdyningar 2001. Benchimol var VD för XP fram till 2021 då han istället blev styrelseordförande. Benchimol äger tillsammans med fem andra personer holdingbolaget XP Control som äger 18,44% av XPs aktier och kontrollerar majoriteten av rösterna.

Dåvarande teknikchefen Thiago Maffra efterträdde 2021 Benchimol på VD-stolen. Maffra har varit på olika ledande befattningar inom XP sedan 2016. Dessförinnan verkar han ha jobbat som portföljförvaltare. Han har en masters-examen från Columbia Business School. Maffra är inte delägare i XP Control. Tyvärr hittar vi ingen information om hur många aktier Maffra äger och XP vill heller inte dela med sig av den informationen.

Bolaget har flera olika bonusprogram. Dels har den högsta ledningen ett bonusprogram som baseras på aktiekursens utveckling. Bolaget har även bredare bonusprogram som omfattar betydligt fler anställda där utbetalningen är kopplad till både bolagets nettoresultat men även individuella prestationer.

ETT HACK I TILLVÄXTKURVAN?

XPs aktie är ned med över 50% sedan noteringen i december 2019. Utöver svagt börsklimat har aktien pressats av att både tillväxten och lönsamheten trendat nedåt.

Att tillväxten avtagit de senaste åren är naturligt. XP är nu så stora att man rent matematiskt inte kan växa lika snabbt som de nära 100% som gällde förr. Bolaget har nu nästan fyra miljoner kunder och deras insatta sparkapital uppgår till nästan 2 000 miljarder kr.

Storleken förklarar dock inte tvärniten i tillväxten 2022. Huvudförklaringen till att tillväxten så tvärt stannade in förra året återfinns i att den brasilianska centralbanken förra året kraftigt höjde styrräntan för att tämja inflationen. Innan den brasilianska centralbanken i början av 2021 inledde räntehöjningarna låg styrräntan på 2% mot 13,75% idag. Det har lett till att aktie- och fondsparande är relativt mindre attraktiva kontra storbankernas sparkonton. Den allmänna bedömningen är att tillväxten kommer återvända när de brasilianska räntorna väl vänt ned igen. Och räntehöjningarna verkar ha fått effekt. Den brasilianska inflationstakten låg i januari på 5,8%.

Med tanke på att de fyra brasilianska storbankerna har ett insatt sparkapital på över 1 200 miljarder USD borde det finnas bra utrymme för XP att ta ytterligare marknadsandelar framöver. Frågan är snarare om XP kommer lyckas ta ytterligare marknadsandelar. Storbankerna har vidtagit åtgärder för att förbättra sina sparprodukter för att möta konkurrensen från XP och andra uppstickare. Vi tror dock att detta, likt hur utveckling sett ut i Sverige inte kommer att räcka för att stoppa flödet till XP och andra uppstickare.

Kundernas avkastning gör också att sparkapitalet exklusive inflöde borde växa med någonstans runt 10% per år. Bolagets satsningar inom pension och försäkring skulle även kunna bli viktiga tillväxtdrivare. Detta sammantaget med på nytt stigande marknadsandelar inom sparprodukter så ser 20-30% årlig tillväxt klart realistisk ut.

MÅSTE LEVERERA BESPARINGAR

Även om lönsamheten varierar mycket på kvartalsbasis är den långsiktiga trenden tydligt nedåt. Vi har varit i kontakt med en brasiliansk analytiker med finans och fintech som fokusområde som uppger att det finns en allmän känsla på marknaden av att ledningen fick en släng av hybris efter noteringen och därmed tappade kostnadsdisciplinen. Till exempel har man kraftigt utökat sin personal. Antalet anställda har ökat från 2 500 vid noteringen till nästan 7 000 idag. Vinstmarginalen (före skatt) har sjunkit från 30,1% 2019 till 25,8% 2022.

Ledningen verkar vara medvetna om problemet och har aviserat kommande besparingsåtgärder. Bolagets rörelsekostnader (SG&A) låg förra året på 1 064 MUSD. I år ska den siffran bli 950-1045 MUSD utan negativ konsekvens för vare sig tillväxt eller kundupplevelse. Kostnader för personalneddragningar kommer att belasta Q1-rapporten, som alltså väntas bli riktigt dålig.

Vi tror att ledningen under året kommer lyckas vända trenden i lönsamheten. Om det inte lyckats kommer den nuvarande ledningen helt att ha bränt sitt förtroende hos marknaden.

STABIL BALANSRÄKNING

XPs finansiella skuld uppgår till 1 784 MUSD. Detta matchas med bred marginal av bolagets finansiella tillgångar som uppgår till 3 567 MUSD. Bolaget lyfter fram nettot av dessa som ett substansvärde. Det angivna substansvärdet uppgår till 1 808 MUSD vilket motsvarar ungefär en fjärdedel av börsvärdet, eller 3,7x P/NAV.

HUVUDSCENARIO

Vi har baserat vårt huvudscenario på följande antaganden:

• Tillväxt: Vi tycker att det känns fullt realistiskt att XP kommer kunna växa med mellan 20-30% per år igen. I vårt huvudscenario har vi dock räknat lite försiktigt med 15% per år.
• Lönsamhet: Bolaget genomför nu stora besparingsåtgärder. Detta sammantaget med vissa skalfördelar gör att vi räknar med att vinstmarginalen återgår till 30% år 2025.
• Värdering: Det är inte helt enkelt att bedöma hur marknaden kommer att värdera XP framöver. När XP kom in på börsen värderades bolaget till över P/E 70. Idag växer bolaget inte alls i samma takt samtidigt som marknaden inte alls längre ger samma värderingspremie för tillväxtbolag. Vi räknar med P/E 11 som en rimlig värdering. Som referens så handlas de brasilianska storbankerna till P/E 6 i snitt.

SLUTSATS

Vi tycker att XP är en intressant aktie för den som gillar tillväxtmarknadsinvesteringar. Bolaget har ett starkt track-record om man höjer blicken och ser vad bolaget lyckats åstadkomma över tid.

Oddsen ser goda ut för att tillväxten återhämtar sig till i alla fall 20-30% på några års sikt.

Man ska vara medveten om att riskerna med att investera i brasilianska bolag är avsevärt högre än i svenska. Bland annat ger en investering i XP stor exponering mot Brasiliens volatila valuta.

Vi landar i ett köpråd för XP med brasklappen om de höga tillväxtmarknadsriskerna.

___________________________

• Skribent äger aktier i bolaget.