Xano: Serieförvärvare i småländsk förpackning

Xano (110 kr) är en industrikoncern som utvecklar, förvärvar och driver tillverkande verksamheter. Dotterbolagen fokuserar på tillverkning och utvecklingstjänster för industriprodukter och automationsutrustning.

Koncernen säljer dels egna produkter (cirka 43 procent av omsättningen) medan den resterande delen utgörs av kundspecifik tillverkning. Huvudkontoret ligger i Jönköping.

Xano har varit noterade på börsen sedan 1988 och har idag cirka 1 070 anställda. Sedan noteringen har koncernen gjort cirka sextio förvärv och två avknoppningar. 2004 knoppades ITAB av (säljer butiksinredning till affärer) och 2014 var det dags för Ages Industri (säljer produkter för bland annat pressgjutning i aluminium och zink, skärande och bearbetning av metall).

Xano har sedan noteringen för drygt trettio år sedan i snitt gjort två förvärv per år. Organiskt är målsättningen att växa snabbare än den underliggande marknadstillväxten. Ambitionen är att dessutom vara marknadsledande inom de utvalda nischer man är verksamma inom.

Marknadstillväxten för de olika nischområdena som Xano adresserar skiljer sig en del åt. Det är därför inte helt lätt att beskriva hur mycket marknaden växer generellt. Xano växte 22 procent organiskt 2017. Det är högt, men då ska man ha i bakhuvudet att 2016 var ett svagt år tillväxtmässigt. Ifjol landade den organiska tillväxten på mer beskedliga 2 procent.

Bruttomarginalen på koncernnivå har varit omkring 22-24 procent de senaste åren. På produktnivå skiljer sig bruttomarginalen enligt vår bedömning en hel del. Produkterna spänner över ett brett spektrum, allt från komponenter i analysinstrument till komplexa förpackningsmaskiner. Xano menar att dotterbolagen i hög grad är marknadsledande och ligger i framkant inom sina nischer. Flera har egenutvecklade produkter som ingen annan levererar.

2014 stod de egna produkterna för 26 procent av omsättningen och första halvåret 2019 var motsvarande andel 43 procent. Ökningen förklaras både av god organisk tillväxt inom de egna produkterna samt förvärv.

Nedan följer exempel på några produkter och lösningar som dotterbolagen säljer:

• Rör och dräneringsventiler med höga hygieniska krav för bioprocesser.
• Robotiserad hanteringsutrustning för påsförpackningar.
• Buffertlösning för glasflaskor som reglerar flöden i produktionslinjer.

En gemensam nämnare för dotterbolagen inom Xano är att organisationerna är decentraliserade med fokus på entreprenörskap. Även om koncernledningen i Xano alltid finns närvarande och kan hjälpa till med utveckling av affärsplaner och strategi.

Omsättningsmässigt genereras den största delen av försäljningen till kunder inom förpackningsindustrin. Xano levererar olika automationslösningar och det är alltså där bolagets största affärsenhet Industrial Solutions är verksamma. Just automationslösningar är ett spännande segment då många av affärsenhetens slutkunder ständigt strävar efter mer effektiva produktionslösningar och i förlängningen sänkta produktionskostnader.

Geografiskt sett är det den svenska hemmamarknaden som dominerar. Även övriga Europa står för en stor andel av omsättningen. På kundnivån verkar Xano inte vara beroende av någon större kund. Det är positivt.

Ser vi till utvecklingen under 2018 steg omsättningen med 23 procent. Största delen av ökningen (21 procent) var relaterad till förvärven av bolagen Blowtech (teknisk formblåsning av plast) och Polyketting (automationsutrustning till förpackningsindustrin). Rörelseresultatet på koncernnivå landade på 236 Mkr (220) med en rörelsemarginal uppgående till 11,6 procent (13,2).

Under första halvan av 2019 steg försäljningen 10 procent varav 6 procent organiskt. Rörelsemarginalen var 12,7 procent (11,7). Nettoskulden per den 30 juni 2019 uppgick till 780 Mkr motsvarande 3 gånger rörelseresultatet det senaste tolv månaderna. Det är ganska högt.

Värdering

Xano har ett par bra år i ryggen och värderingen har kommit upp en bit. En förklaring till den relativt höga värderingen kan vara att börsen ser Xano som en slags serieförvärvare. Dessa har generellt sett begåvats med höga värderingar. Kanske hoppas aktiemarknaden på att Xano kan knoppa av något ytterligare bolag framöver? Kanske, men det verkar inte vara något som är på bolagets agenda i närtid.

I peer-tabellen nedan har vi tagit med några bolag som kontinuerligt gör förvärv. Att Xano skall värderas med rabatt mot exempelvis Lifco och Addtech känns rimligt, men de borde samtidigt värderas högre än exempelvis Volati.

Våra prognoser är exklusive förvärv. En multipel på 13 gånger rörelseresultatet ger en uppsida på drygt 10 procent. Det är dock inte omöjligt att Xano kommer värderas högre än så och att bolaget behåller sina höga multipel (optimistisk scenario). Samtidigt är det inte fel att vara försiktig med tanke på att verksamheten i relativt hög grad är cyklisk. Såväl omsättning och resultat föll kraftigt i samband med finanskrisen för drygt 10 år sedan. Visserligen är Xano är ett annorlunda bolag idag, men det är bra att ha i bakhuvudet.

När vi pratar med ledningen så får vi bilden att förvärvsmultiplarna i sektorn gått upp en del de sista åren. Säljarna har verkar ofta ha en betydligt högre förväntans bild idag jämfört med några år sedan.

Xano har två tydliga och långsiktiga huvudägare i form av Pomonagruppen (Familjen Rapp) och Anna Benjamin (dotter till Xanos grundare Tord Johansson som hastigt gick bort för ett par år sedan). Totalt sett äger styrelse och ledning cirka 65 procent av kapitalet och 89 procent av rösterna.

Börsplus slutsats

Xano framstår som ett välskött bolag med starka marknadspositioner inom de nischer man är verksamma inom. Skuldsättningen är dock relativt hög samtidigt som verksamheten är relativt cyklisk, då är det med andra ord inte fel att vara lite försiktig. Använder vi en multipel på 13 gånger rörelsevinsten blir avkastningspotentialen drygt 10 procent ett par år ut. Aktien har gått starkt under 2019 och är upp cirka 45 procent. Vi landar i ett neutralt råd.