Xano Industri: Spänd värderingsbåge

Xano Industri (111,20 kr) är en förvärvsintensiv industrikoncern som består av 25 rörelsedrivande dotterbolag. Bolagen finns i Norden, Nederländerna, Estland, Kina, Polen och USA.

Xano börsnoterades 1988 och har sedan dess gjort runt 65 förvärv samt knoppat av börskollegorna Itab Shop Concept och Ages Industi 2004 respektive 2014.

Xano har huvudkontor i Jönköping och har totalt nära 1400 anställda varav knappt hälften i Sverige. Lennart Persson är VD sedan 2014 och har varit anställd 25 år i bolaget. Hans aktieägande uppgår till knappt 50 Mkr.

Xano har två huvudägare i form av investmentbolaget Pomona-gruppen (familjen Rapp) och Anna Benjamin, som är dotter till Xanos framlidne grundare Tord Johansson. Dessa två ägare representerar sammantaget 56% av kapitalet och 87% av rösterna.

Xanos verksamhetsinriktning är att förvärva entreprenörsledda nischade bolag som får jobba vidare i en decentraliserad struktur. Dock har Xano allt mer börjat betona att förvärv ska passa in i koncernens struktur samt vikten av samarbete och synergier bolagen mellan.

Förvärvsfokus ligger på hög teknikhöjd och ambitionen är att bolagen ska vara marknadsledare inom utvalda segment. På koncernnivå är Sverige största marknad sett till enskilda länder, med 30% av omsättningen 2022. Övriga Europa stod då för 54% och övriga världen för 16%.

KONTRAKTSTILLVERKNING OCH EGNA PRODUKTER

Xano är till ungefär hälften att betrakta som en kontraktstillverkare som utför kundspecifika beställningsjobb (51% av omsättningen ifjol). Uppdragen inbegriper metallbearbetning som svarvning och laserskärning samt tekniker för framtagande av plastprodukter. Den andra halvan av Xano består av egna produkter och system som automationsutrustning, mjukvarulösningar, industritankar och vattenreningssystem.

Koncernen har tre affärsenheter, med varsin internrekryterad enhetschef:

• Industrial Solutions (60% av omsättningen 2022) erbjuder automationslösningar såsom förpackningsmaskiner till livsmedels- och förpackningsbranschen. Utöver det tillhandahålls mjukvarulösningar inom industriell digitalisering och kontraktstillverkning av industriprodukter.
• Industrial Products (26%) tillverkar och säljer plastprodukter som framställs via rotationsgjutning, formsprutning och formblåsning.
• Precision Technology (14%) använder sig av skärande bearbetning, lasersvetsning och 3D-printing för att tillverka komponenter med höga krav på kvalitet och precision.

FÖRVÄRV ÅTER PÅ TAPETEN

Xanos förvärvstakt har över tid legat på omkring två bolagsköp om året. Förra året blev det noll förvärv då fokus snarast låg på att hjälpa dotterbolagen navigera i en besvärlig affärsmiljö. Dessutom gick Xano in i fjolåret med tre förvärv i ryggen 2021, som tillsammans adderade ca 500 Mkr i omsättning. Men Xano flaggade nu under våren för att nya förvärv kan vara att vänta, och i juni gjordes ett mindre köp av skånska Lundgren Machinery som omsätter 30 Mkr.

Xano har inget uttalat skuldkvotsmål men däremot ett mål om att soliditeten ska överstiga 30%, vilket den gör med cirka 10 procentenheters marginal. Bolaget har en nettoskuld genom Ebitda på 2,54 gånger sett till rullande tolv månader.

VD Lennart Persson menar att den nuvarande skuldkvoten på drygt 2,5x bör ses i ljuset av att resultatet var pressat under fjolårets tredje och fjärde kvartal. Det är visserligen sant och visst förvärvsutrymme lär fortsatt finnas, men inte särskilt stort.

Organiskt har Xano vuxit i snitt 9,8% de senaste sex åren, om än med stor ryckighet. Det får sägas vara väl godkänt och över bolagets målsättning att den organiska tillväxten ska ligga på en högre nivå än den generella marknadstillväxten.

Det är dock inte helt givet vilken som är den “generella marknaden”. Den organiska tillväxten för nordiska kontraktstillverkare har i snitt legat på 12,3% de senaste sex åren, eller 10% sett till median. För den bredare verkstadssektorn är 4-5% under samma period en rimlig uppskattning.

Men 2023 har börjat trögt, då Xano så här långt redovisat en negativ tillväxt på 4,6% för det första halvåret. Resultatet har samtidigt pressats till 189 Mkr (244), motsvarande 10,3% i rörelsemarginal.

Xanos målsättning om en vinstmarginal på 8% har man inte klarat av sedan 2021. På rullande tolv månader uppgår den till svaga 5,6%. En vinstmarginal på 8% för Xano motsvarar grovt räknat en rörelsemarginal på 11%.

SPLITTRAD BILD

Xano beskriver ett överlag avvaktande affärsklimat med låg aktivitetsnivå särskilt inom projektbaserad verksamhet, med betoning på kunder inom livsmedels- och förpackningsindustrin. VD Lennart Persson uppger sig inte tidigare ha sett en lika komplex miljö som dagens, med så pass olika signaler och stämningar beroende på bransch.

Dotterbolag med hög fordonsexponering har det just nu svårt med lönsamheten då kunder verkar ovilliga att kompensera Xano-bolagen för ökade kostnader. En utvärdering inom “särskilt utsatta kundsegment” inom fordon pågår. Även inom medicinteknik går det trögt och Xano nämner en mättnad som inte kompenseras av nya affärer.

Starkare går affärerna som avser automationslösningar inom elbilsbatterier, som är en bransch i strukturell medvind. Även segmentet försvarsindustri går bra, med många utökade kunduppdrag samt nya affärer.

HUVUDSCENARIO

Nedan följer Afv:s huvudscenario över operativ utveckling tre år framåt och värdering för Xano inom 2-3 år.

• Afv drar mer eller mindre ut tangenten vad gäller Xanos omsättningstillväxt hittills i år och penslar in -8% tillväxt 2023. Därefter tror vi att Xano kan växa 4% nästkommande två år, vilket inte inkluderar bidrag från eventuella kommande förvärv.
• Vi räknar med en rörelsemarginal på 10% i år och 2024. Slutåret 2025 tror vi på en mindre förbättring till 11%.
• Xano värderas till 26,9 gånger tolv månaders bakåtblickande rörelseresultat, eller 18,4 gånger om avskrivningar exkluderas (Ebitda). Som framgår nedan är serieförvärvare alltjämt begåvade med höga värderingar. Vi ifrågasätter hur hållbart detta är med tanke på att det har blivit dyrare att låna samtidigt som förvärvsmultiplar inte verkar ha kommit ned i motsvarande takt. Så länge inte den senare pusselbiten blir lagd är det svårt att vara entusiastisk kring serieförvärvare med P/E-tal på upp mot 30. Vi använder en EV/Ebit-multipel på 16 i vårt huvudscenario för Xano.

Det här ger en kurspotential på -8% för Xano-aktien. I ett optimistiskt respektive pessimistiskt scenario har vi inte gjort några dramatiska antaganden utan räknat med ett något bättre samt sämre utfall. Uppsidan i ett optimistiskt scenario skrivs till 29% medan nedsidan i det pessimistiska uppgår till -44%.

Risk/reward i Xano är inte särskilt bra i dagsläget, med en hög värdering kombinerat med ett ljummet affärsmomentum och mycket osäkra framtidsutsikter. Vi menar därför att man kan sälja aktien och istället leta efter mer intressanta placeringsalternativ.