Windon Energy: Ingen solskenshistoria

Windon Energy (2,0 kr) är en svensk solcellsleverantör med egenutvecklade lösningar. Bolaget noterades på Spotlight genom ett omvänt förvärv av HODL Spac i maj 2023.

Efter en stark utveckling 2022 och 2023 har bolaget tvärnitat senaste året och omsättningen mer än halverats.

Nyckelpersonen i bolaget är Henrik Karstensen, största ägare (12,1% av aktierna) och VD från 2022 till november 2024. Han hade dessförinnan grundat Svensk Takenergi, verksamma inom solcellsinstalation. Idag har Kartsensen en roll inom nyckelkundsutveckling i Windon. Ny VD sedan i höstas Christoffer Johansson. Johansson, tidigare vice VD i Windon, har en bakgrund inom bland annat e-handel och rekryteringsbranschen. Johannson äger 3,6% av aktierna via Christoffer Valentin AB.

Totalt äger insiders cirka 50% av bolaget. Grundaren Lennart Carlsen sålde ut sitt innehav i noteringen och slutade då även som anställd i bolaget.

Breddning av erbjudandet

Windons erbjudande omfattar en helhetslösning med bolagets egenutvecklade solceller, ett patenterat montagematerial och växelriktare.

Själva produktionen är outsourcad till partners i Baltikum. Windon sköter istället produktutvecklingen och äger tekniken bakom lösningarna. Försäljningen sker sedan via distributörer och partners.

Bolaget framhäver att produkter utvecklade i Sverige och tillverkade i Europa är en konkurrensfördel. Många konkurrenter importerar istället solceller från Kina. Själva erbjudandet bedömer vi ändå som relativt likartat andra lösningar på marknaden, utan större tekniska skillnader.

Vid noteringen presenterade Windon en tillväxtplan som byggde på fyra punkter:

• Addera nya återförsäljare
• Nya kundsegment
• Sälja montagesystemet separat
• Nya produktsegment

Sedan dess har bolaget bland annat tillkännagett:

• Ett samarbete med UZ Energy för att inkludera deras batterilagringsystem i sitt erbjudande.
• Ett distributionsavtal med Rightblade gällande deras vindturbiner för takinstallationer.
• Ett avtal där Nordfarm kommer distribuera bolagets lösningar till kunder inom lantbrukssektorn.
• Ett samarbetsavtal med Checkwatt och deras lösningar inom batterilagring.
• Bildandet av ett joint venture med partners för etablering i Norge.

Med andra ord verkar Windon aktivt försöka bredda sitt erbjudande mot nya produktgrupper, främst batterilagring, och nya kundgrupper.

2024 blev inte som förväntat

Under 2022 växte bolaget omsättningen med över 300%, från 11 Mkr till 44 Mkr. Vid noteringen var målsättningen av växa med minst 50% under 2023. Det slogs med råge då omsättningen landade på 83 Mkr, motsvarande 89% tillväxt.

En stor del av den kraftiga tillväxten tillskrivs enligt bolaget den tidigare VD:n Henrik Karstensen som var mycket framgångsrik i försäljningsprocesserna. 2022 ökade knappt rörelsekostnaderna, vilket ledde till ett rörelseresultat på 11 Mkr, motsvarande 24,1% i rörelsemarginal. Det är väldigt högt för ett bolag som Windon.

2023 steg rörelsekostnaderna kraftigt, från 1,4 Mkr till 12,3 Mkr. Tidigare konsulter anställdes samtidigt som investeringar i bland annat IT gjordes. I kombination med att bruttomarginalen föll till 21% (28) minskade rörelseresultat till 8,8 Mkr (justerat för goodwillavskrivningar på 2,1 Mkr). Det motsvarar en marginal (Ebita) på 10,6%.

2024 vände utvecklingen helt. Under Q1-Q3 uppgick omsättningen till 19,3 Mkr. I relation till omsättningen för helåret 2023 på 83 Mkr är det en mycket kraftig minskning.

Q3 är hittills enda kvartalet där jämförelsesiffror för ett helt kvartal finns. Då minskade omsättningen med 66,7% till 6,9 Mkr.

Rörelseresultatet (Ebita) under Q1-Q3 var -4,5 Mkr, motsvarande -23% rörelsemarginal. Tidigare har Windon varit ett konsekvent vinstdrivande bolag. Att bolaget nu vänder till kraftig förlust förklaras av det drastiska omsättningstappet. Samtidigt ser det ut som ledningen kraftigt ökade kostnaderna och startade stora tillväxtsatningar på toppen av marknaden.

HODL Spac/WindonAnalys

HODL SPAC: Vänder kappa efter vinden

Vi reste ett frågetecken i samband med noteringen gällande Windons kassaflöde. Under den kraftiga tillväxten 2022 växte kundfordringarna från 1,1 Mkr till 17,0 Mkr. Under 2023 minskade dock dessa rejält och uppgick vid utgången av året till 5,3 Mkr trots omsättningsökningen under året.

Samtidigt har senaste kvartalens svaga utvecklingen lett till negativt kassaflöde. Under Q1-Q3 uppgick det fria kassaflödet till -7,0 Mkr. Som följd har kassan minskat från 10,4 Mkr vid utgången av 2023 till 3,4 Mkr vid utgången av Q3. Bolaget har inga räntebärande skulder, men en ihållande förlusttakt kan bli problematisk. Windon uppger att en tillgänglig checkkredit finns, men anger ej storleken på denna.

Siktar mot större projekt – och förvärv…

Enligt bolaget förklaras den senaste tidens svaga utvecklingen av en mycket svag marknad för solcellsinstallationer och tillhörande batterilagringssystem.

Statiskt från Svensk Solenergi visar att antalet nya anslutningar av solcellssystem föll över 50% under Q1-Q3 2024.

Windon är inte ensamma om att uppleva en svag marknad. Exempelvis vittnar Gosol, också verksamma inom solceller och som vi nyligen analyserade, om en mycket utmanande marknad.

I tabellen nedan finns utvecklingen på kvartalsbasis för några av börsens bolag inriktat på solceller och batterier/elbilsladdare.

I takt med den mycket svaga utvecklingen på marknaden har Windon nu styrt om fokus. Från att tidigare i huvudsak ha fokuserat på försäljning till privatpersoner riktas nu affärerna till större del mot större projekt och solcellsparker.

Bolaget framhäver att deras egenutvecklade teknik har liknande konkurrensfördelar på denna marknad som på den privata.

Enligt bolaget är även förvärv en del av strategin framåt. På den här punkten har bolaget laddat upp på ett vis vi aldrig sett tidigare. Stämman har nämligen gett styrelsen ett bemyndigande att emittera nya aktier som medför en utspädning upp till 50% av nuvarande antal aktier. Tekniskt genom att man emitterat 6 miljoner teckningsoptioner som bolaget förfogar över. Idén är att dessa kan vara vederlag i förvärv.

Prognoser

Senaste kvartalens mycket kraftiga omsättningstapp medför en hel del frågetecken. Exempelvis kring beroendet av enskilda personer. Breddningen mot nya segment och delvis nya kundgrupper ökar också osäkerheten.

Vi har gjort en skiss på hur bolaget kan utvecklas kommande år, men vill lyfta fram att osäkerheten i prognoserna är mycket hög. En enstaka affär mer eller mindre kan få stor påverkan. Vi skissar på 29 Mkr i omsättning för 2024, en minskning på 65% från 2023. För kommande två år antar vi 36 Mkr respektive 44 Mkr, i linje med 2022 års nivåer.

Med en bibehållen kostnadsbas i kombination med en något förbättrad bruttomarginal stiger då rörelseresultatet (Ebita) från -5,2 Mkr till 2,2 Mkr 2026. Det motsvarar en marginalförbättring från -18% till 5%.

Skulle bolaget uppnå ovanstående är värderingen drygt 8x rörelseresultatet på 2026E. Med hänsyn till de mycket stora osäkerheterna i prognoserna, både omsättning- och lönsamhetsmässigt väljer vi dock att värdera bolaget utifrån försäljningmultiplar. Idag är värderingen runt 0,6x EV/S på bakåtblickande siffror. Bolag likt Gosol och Soltech Energy värderas till cirka 0,3x omsättningen. Använder vi nuvarande värdering på 0,6x för 2026E finns knappt 15% uppsida.

Slutsats

När HODL Spac köpte Windon var bolaget höglönsamt. Det höll bara i sig så länge marknaden var överhettad och nu går bolaget med grov förlust. Visserligen har nedgången inom solceller varit stor men exempelvis Spotlight-kollegan Gosol har hanterat det utan att förlora stora pengar till skillnad från Windon. Vi skulle inte hoppas så mycket på att den breddning man nu jobbar med bär frukt.

Avsaknaden av insynsköp efter kursraset stärker inte heller förtroendet.

Hur bolaget ser ut om ett år är en öppen fråga givet ambitionerna att växa genom förvärv. Det finns med andra ord en del att bevisa för Windon.