Wihlborgs – kontorsljuset i syd

Wihlborgs (185,30 kr) är ett fastighetsbolag inriktat på kontor i utvalda delar av Öresundsregionen. Det är A-lägen i Malmö, Helsingborg och Lund som gäller. Dessutom har företaget ett bestånd i Köpenhamn men då i något mer perifera lägen. Bolaget är noterat sedan 2015 då det knoppades av från det som i dag heter Fabege. Största ägare är Erik Paulsson med 10% av aktierna.

Wihlborgs är med andra ord ett tydligt spel på en särskild slags fastigheter i en särskild region – Öresund och kontor. Genom åren har ledningen varit detta fokus troget och inte sysslat med opportuna affärer. Även om det ska sägas att Wihlborgs har ett icke obetydligt innehav av logistikfastigheter i sina städer. Dessa är ca 15% av bokfört värde. Nyligen passade man dock på att utnyttja den enorma prisuppgången på den typen av hus och sålde för 1,3 miljarder kr till Blackrock. Det var 30% över bokfört värde.

Genom att äga, förvärva och projektera kontor i Öresund har bolaget växt väsentligt. Substansvärdet per aktie är idag 148 kr. Det har ökat 17% i snitt under de senaste 10 åren. Förutom de vanliga drivarna, som minskad kapitalkostnad och hyresinflation, har bolagets projektutveckling en stor del i värdetillväxten.

Bolaget har ett 15-tal anställda i sin projektorganisation som typiskt sett investerat 1 miljard årligen i nya kontorsbyggen. Lite mer än så de senaste åren. Tack vare lokalkännedom och kontakter med lokala intressenter skapas värde här. Bolaget har 490 000 kvm byggrätter. De projekt som är mest aktuella just nu är alldeles i slutskedet av färdigställande och finns i Helsingborg. Det är bland annat ombyggnationen av stadens centralstation där nya kontors- och butiksytor skapas samt det nya kontorshuset Prisma (se bilden ovan).

Wihlborgs har typiskt sett handlats med viss substanspremie. För 3-4 år sedan låg den kring 10%. Det har stigit till det dubbla under senare år och dagsnoteringen ligger på 26%. Det är en siffra som verkligen sticker ut bland börsens hyresvärdar inom kontor. Som bekant har Covid-19-krisen rest frågan om kontorsfastigheter är nästa krisnisch i sektorn – efter ”retail” och ”entertainment properties”. Reserestriktioner, ökat hemarbete och liknande kan tänkas banta ned lokalbehoven långsiktigt.

En del sådana farhågor kan anas i prissättningen av andra fastighetsbolag med mycket kontor. Castellum och Platzer värderas med liten premie på 6 respektive 2%. Fabege har en substansrabatt på 15%. Wihlborgs ligger alltså på 26% i premie. Men det finns faktorer som åtminstone delvis kan motivera den ordningen.

• Det är inga krissiffror i de rapporter som hittills kommit. Wihlborgs har ännu positiv nettouthyrning varje kvartal i år. Rabatter på 15 Mkr har lämnats. Å andra sidan kan nämnas att även Platzer har positiv nettouthyrning så detta är inte unikt starkt för skåningarna. Och hyresavtal löper vanligen över flera år, ofta tre. De långsiktiga hyressänkningar som Covid kan leda till kommer med andra ord inte synas redan nu.
• Öresund ser över tid ut att ha en mer motståndskraftig kontorsmarknad än Stockholm och Göteborg. Krisen verkar inte slå lika hårt i Syd som i Öst och Väst. Om det beror på att Malmö laggar Stockholm får vi se. Eller om närheten till Köpenhamn och svag svensk krona ger Öresund extra tillväxtkraft. Vi påminner oss att den inbromsning som Fabege talade om hösten 2019 inte heller syntes i Öresund. Kanske är marknaden underförsörjd till att börja med?
• På mer kassaflödesbetonade nyckeltal är Wihlborgs inte samma premieprissatta objekt visavi de andra. P/e-talet ligger kring 15. P/e är mycket högre i Fabege och något högre i Platzer.

När vi tittar på scenarion får man ändå fråga sig om uppsidan är värd risken i att äga Wihlborgs här. Ett stressat scenario där driftnettot faller 10% åskådliggörs i tabellen nedan. Substansvärdet minskar kraftigt, även om balansräkningen är ovanligt stark och skulle klara påfrestningen.

I vårt huvudscenario har vi utgått från nuvarande substansvärde och räknat med 10% i långsiktig premie. Alltså lite mindre än idag. Det tycker vi är rimligt givet riskerna att hyrestillväxten mattas och det blir svårare att få med kunder i och starta nybyggnationer framöver. Det är inte antaganden som inspirererar till ett köp.

Kortfattat är Wihlborgs en bra aktie för den som tror på Öresund långsiktigt. Aktien är ganska opåverkad av de nya risker som Covid-19 introducerat. Kursen är bara 10-15% under sina högsta-noteringar.