Wästbygg kommer till börsen med utvecklingspotential

Wästbygg (teckningskurs 96 kr) är ett av Sveriges större bygg- och projektutvecklingsföretag.

Bolaget grundades 1981 i Borås som under många år också var bolagets huvudmarknad. Under senare delen av 1990-talet knöt man dock ett par viktiga strategiska samarbetsavtal som tog företaget utanför närregionen. Bland annat byggde man 170 McDonalds-restauranger under en tioårsperiod och har även samarbetat med ett flertal detalj- och dagligvarukedjor.

2004 tog bolaget ytterligare ett par viktigare steg när man dels började bygga storskaliga logistikanläggningar, dels började utveckla egna bostadsprojekt.

Idag omsätter Wästbygg omkring 4 miljarder kronor. Drygt 70% av intäkterna kommer från rena bygg- och entreprenaduppdrag medan resten kommer från projektutveckling där bolaget ansvarar för produkten genom hela kedjan från idé och markförvärv till detaljplan och byggnation.

Nuvarande VD Jörgen Andersson har varit aktiv i bolagets utveckling i 17 år men blev delägare 2012. Året därpå blev fastighetsmiljardären Rutger Arnhults bolag M2 huvudägare i Wästbygg när den ursprungliga ägarfamiljen lämnade företaget. Rutger Arnhult och Jörgen Andersson är före erbjudandet Wästbyggs enda ägare med 85% respektive 15% av kapitalet.

Nu ska bolaget noteras på Stockholmsbörsen. I samband med det tar man in 800 Mkr i nytt kapital. Utöver det säljer VD Jörgen Andersson befintliga aktier för 150 Mkr vilket motsvarar knappt hälften av hans innehav. Erbjudandet värderar Wästbygg till totalt 3 miljarder kronor efter erbjudandet. Teckningsåtagare är investmentbolaget Svolder och Länsförsäkringar Fonder.

Av de pengar som bolaget tar in ska två tredjedelar användas till fortsatt projektutveckling – i den befintliga portföljen såväl som genom nya markförvärv. En tredjedel ska gå till att bygga upp ett förvaltningsbolag inom samhällsfastigheter (mer om det senare).

LÄS MER OM WÄSTBYGG OCH ANDRA NOTERINGAR PÅ IPO-GUIDEN

Wästbygg har växt kraftigt de senaste åren. Från en omsättning någonstans kring 1,7 miljarder under 2014 till 4,1 miljarder senaste tolv månaderna. En tillväxt på nästan 20% årligen.

Idag består bolaget av tre affärsområden:

1. Bostad. Utveckling och produktion av flerbostadshus. 75% av intäkterna kommer från externa entreprenaduppdrag medan resten kommer från projektutveckling av egna bostads- och hyresrätter. Omsätter drygt 1,5 miljarder men med nollresultat sedan 2018.
2. Kommersiellt. Intäkterna kommer till 90% från entreprenaduppdrag där bolaget bland annat uppför handelsfastigheter, samhällsfastigheter, kontorsbyggnader och hotell. Omsätter drygt 0,9 miljarder med en för bygg godkänd rörelsemarginal kring 3,5%.
3. Industri och logistik. Utgörs i sin helhet av dotterbolaget Logistic Contractor som under 2019 stod för 26% av den totala volymen av färdigställda logistikfastigheter i Sverige. Omkring hälften av projekten är entreprenaduppdrag och resten egen projektutveckling. Har verksamhet över hela Norden och har stått för nästan hela koncernens resultat sedan 2018.

Nästa steg framåt är att Wästbygg nu även strävar efter att bygga upp ett eget förvaltningsbestånd inom samhällsfastigheter (skolor, förskolor, äldreboenden). I början av 2020 bildades dotterbolaget Inwita Fastigheter som på sikt ska bli ett fjärde affärsområde i koncernen.

Bolaget har byggt samhällsfastigheter genom hela företagets historia och även varit en utvecklare inom området ett antal år. Men nu kommer alltså Wästbygg behålla de samhällsfastigheter som utvecklas och förvalta dessa i egen regi.

Målet är att under kommande tre år bygga upp ett förvaltningsbestånd värt 1,0-1,5 miljard kronor. Första projektet är äldreboendet Kv Häggen i Halmstad som planeras färdigställas under 2021.

Det hela ger ett lite spretigt intryck med verksamhet inom både projektutveckling, bygg och förvaltning inom i princip samtliga olika fastighetskategorier. Kanske finns risk att man sprider sig för tunt?

Rent operationellt jobbar Wästbygg på ett par olika sätt för att minska risken i bolaget. Det handlar dels om att ha en avvägd balans mellan rena bygguppdrag och mer riskfyllda egna utvecklingsprojekt. I nuläget står den förstnämnda kategorin för omkring 70% av intäkterna.

Inom byggverksamheten jobbar man också mestadels med så kallade samverkansentreprenader där beställare och entreprenör i tidigt skede utformar projektet tillsammans med arkitekter, konstruktörer och andra konsulter. Vi känner igen arbetssättet från det mindre byggbolaget Byggpartner som jobbar på liknande vis med hygglig framgång.

Inom projektutveckling är en viktig riskbegränsning att inga projekt uppförs på ren spekulation. För kommersiella fastigheter och hyresrättsprojekt finns alltid ett hyresavtal med ett företag som vill hyra den färdigställda lokalen. Gäller det bostadsrätter är målet att i stället ha tecknat avtal med lägenhetsköpare för minst 70% av bostäderna innan produktion startar.

Ändå noterar vi att bolaget hade en resultatsvacka under 2016 som berodde just på en negativ avvikelse inom bostadsutvecklingen. Detta berodde dock på att en underleverantör av ett hundratal bostadsmoduler fick ekonomiska problem och likviderades. Det är sådana risker som finns inom byggsvängen men kanske svårt att lasta Wästbygg för idag när vi blickar framåt.

Den väsentliga frågan är om utvecklingen är hållbar eller inte. Det finns gott om exempel på byggare och projektutvecklare som kommer till börsen med siffror som pekar uppåt men sedan börjar gå kräftgång.

Målet är att tillväxten ska överstiga 10% årligen. Med nettokassa på drygt en halv miljard efter noteringen räknar vi med att man klarar ungefär detta.

Rörelsemarginalen ligger på 5,6% i nuläget men målet är nå över 6,0%. Vi räknar med att man uthålligt klarar nå 5,5%. Marginalpotentialen är dock beroende av andelen bygg (3-5% marginal) och andelen projektutveckling (10+% marginal).

Börjar man dessutom äga och förvalta en större mängd samhällsfastigheter så sker ju detta med enormt hög marginal – men binder också betydande mängder kapital. Mixen av olika affärsmodeller gör det svårt att prognostisera marginalerna.

Det gör det också betydligt svårare att värdera bolaget. Värderingsmultiplar som P/E-tal och EV/Ebit fungerar ju bra för byggföretag men kan vara direkt missvisande för projektbolag. För fastighetsägande bolag är snarare substansvärdering normen. Hur behandlar man en koncern som om några år kommer ha alla tre ben?

Vi har inget bra svar på den frågan men konstaterar att givet våra antaganden värderas aktien till omkring 10 gånger rörelseresultatet.

Affärsvärldens slutsats

Wästbygg ger ett välskött intryck med VD Jörgen Andersson som rattat verksamheten sedan 2003. Tillväxten imponerar och aktiens pris kring 10 gånger rörelseresultatet är godkänt om än inte kanske inte rabatterat mot övriga byggbolag på börsen (se tabell bredvid).

Ett minus är att VD säljer nästan halva aktieinnehavet samtidigt som orderingången i samtliga affärsområden nu vänder nedåt. Under första halvåret föll orderingången med 40% vilket oroar även om det ska nämnas att man i fjol bokade miljardaffären från Northvolt och att många förstås avvaktat med beställningar hittills i år med tanke på covid-19. Men kanske finns det risk att detta blir ett sänke även under 2021 om inte orderingången lossnar under andra halvåret.

I ett optimistiskt scenario där bolaget fortsätter växa i hög takt, når 7% rörelsemarginal och får en värdering i linje med de större byggarna så är aktien en dubblare. I ett pessimistiskt scenario ser vi nedsidan som ganska begränsad. Allt som allt landar vi i att man kan teckna Wästbygg.