Wall to Wall: Rörigt i rörbranschen

Wall to Wall (58,6 kr) är ett tjänstebolag som erbjuder rengöring och renovering av rör, särskilt så kallad rörinfodring som är ett alternativ till stambyte. Kunderna är till 95% bostadsrättsföreningar och fastighetsförvaltare. Bolaget har ca 500 anställda och kontor på 20 orter i Norden. Främst i mellersta och södra Sverige.

Verksamheten har sitt ursprung från ett par skånska bolag som gick ihop 2019, Spolarna respektive Repipe. De bildade Spolargruppen som åren därefter växte genom förvärv. I början av 2022 köpte det börsnoterade Tbd30 upp Spolargruppen. Tbd30 var en SPAC och ägarbilden i dagens Wall to Wall präglas av det. Se faktarutan.

Största ägare i koncernen är styrelseordförande Anders Böös med 11% av aktierna. Böös är även styrelseordförande för finska IT-bolaget Valamis samt teknikbolaget Einride som utvecklar självkörande fordon. Han var med som finansiell sponsor till spac:en Tbd30. Näst största ägare är Anders Lönnqvist med 10% av aktierna Även Lönnqvist var med som sponsor i Tbd30.

Bolagets VD André Strömgren äger inga aktier. Han var tidigare CFO i bolaget men tillträde som VD hösten 2024 efter att tidigare VD Joachim Welin fick lämna.

Tjänsteerbjudande och marknadsöversikt

Sverige är den största enskilda marknaden för Wall to Wall och står för 60% av intäkterna. Danmark, Norge och Finland står för resterande 40%.

När det gäller tjänsteutbudet utgör rörinfodring (eller relining) cirka 60% av Wall to Walls intäkter. Rörfodring är en av tre huvudsakliga tjänster som Wall to Wall erbjuder:

• Rörinfodring (Relining). Utgör cirka 60% av Wall to Walls intäkter och innebär att en ny yta skapas inuti befintliga avloppsrör i stället för att byta ut rören. Metoden förlänger rörens livslängd och minskar kostnader. Det undviker även behoven av omfattande rivning och sanering. Rörinfodring har blivit ett vanligare alternativ till stambyte senaste åren. Enligt Wall to Wall har den underliggande marknaden för rörinfordringar växt med 14% årligen sedan 2016. 70% av intäkterna i denna kategori kommer från bostadsrättsföreningar. Fastighetsbolag står för ytterligare 25%. Intäkterna är projektbaserade.
• Rörspolning. En metod för att rengöra avloppssystem genom högtrycksspolning med vatten. Det tar bort fett och avlagringar som uppstår i rören. Underhållen minskar risken för vattenskador och förlänger rörens livslängd.
• Kanaltätning. Enligt Wall to Wall läcker upp emot 80% av ventilationskanalerna i svenska bostäder byggda före 1990. Det leder till ökade energikostnader och dålig inomhusluft. Wall to Wall använder en metod där en “kompositstrumpa” förs in i ventilationskanalen. När den blåses upp med luft skapas ett tätt rör inuti.

När det kommer till rörinfodringar är Wall to Wall den största aktören på den nordiska marknaden. Dock har Wall to Wall endast en marknadsandel på knappt 10%. Marknaden är i hög grad fragmenterad och domineras av hundratals småbolag. En viktigt del av Wall to Walls tillväxtstrategi är därför att förvärva mindre bolag inom branschen.

Mer cyklisk än konkurrenterna

Wall to Wall Group har handskats med en svår marknad senaste året. Nettoomsättningen minskade med nära 4% under 2024. Organiskt minskade intäkterna med 11% under året.

En viktig aspekt med rörinfodringar är att det är en form av planerat underhåll snarare än löpande underhåll. På kort sikt påverkas efterfrågan av bostadsrättsföreningarnas investeringsvilja. Räntehöjningar och högre kostnader för uppvärmning är två faktorer som påverkar föreningarnas ekonomier. Wall to Walls VD André Strömgren lyfter fram att planerat underhåll är en av få poster som bostadsrättsföreningar kan påverka på kort sikt.

Under 2022 och 2023 växte omsättningen med 17% respektive 27% (14% respektive 8% organiskt). Genomsnittligt tillväxt för koncernen landar på drygt 13% inklusive förvärv och strax under 4% organiskt.

Sedan 2021 har den genomsnittliga tillväxten varit drygt 4%. Här är det viktigt att komma ihåg att fastighetsrenoveringar är en cyklisk bransch. Speciellt när kunderna består av räntekänsliga bostadsrättsföreningar. Bolaget kom in på börsen mitt under en högkonjunktur. Senaste åren har marknaden gått in i en lågkonjunktur med minskad efterfrågan.

Lönsamheten i koncernen har påverkats av den svaga efterfrågan på marknaden. Problemen är främst orsakade av den svenska hemmamarknaden.

Under 2021 och 2022 låg rörelsemarginalen på över 10%. Under 2023 minskade den till drygt 6%. Ifjol låg den på endast 4%. Jämfört med Norva24 som också är verksamma inom rörbranschen har tappet varit större. Norva24:s rörelsemarginal föll endast två procentenheter mellan 2022 och 2024. Mer om det senare.

Ambitiösa mål

De finansiella målen är en årlig organisk tillväxt på över 10% och en justerad rörelsemarginal (Ebita) som överstiger 15%.

Dessutom strävar företaget efter att hålla nettoskulden, inklusive leasing, i förhållande till justerad Ebitda på högst 2,5x. Bolagets utdelningspolicy är att årligen dela ut cirka 50% av nettovinsten till aktieägarna. Justeringen avser engångsposter.

Balansräkningen i Wall to Wall är i ett helt okej skick. Nettoskulden exklusive leasing ligger på cirka 0,9x Ebitda. Ett plus är att bolaget har ett aktieåterköpsprogram som i dagsläget tillåter dem att köpa drygt en miljon egna aktier. Hittills under 2025 har bolaget gjort återköpt för drygt 0,6 Mkr per månad.

I dagsläget ligger bolaget en bra bit ifrån både tillväxtmålet och lönsamhetsmålet. På tillväxtsidan ligger bolaget drygt 20 procentenheter under målet. På den punkten lyckades dock Wall to Wall uppnå målen under merparten av 2023.

Lönsamhetsmässigt har Wall to Wall inte varit i närheten av att nå 15%-målet. Inte heller branschkollegan Norva24, med en liknande affärsmodell och verksamhetsinriktning, har nått upp till den lönsamhetsnivån tidigare. Det ser rätt så osannolikt ut att affärsmodellen möjliggör en sådan hög lönsamhet i närtid.

Sedan koncernens etablering 2022 har kostnader ökat kraftigt i förhållande till nettoomsättningen. VD André Strömgren menar att det huvudsakligen orsakats av tidigare förvärv. Integrationen har varit kostsam och ännu inte resulterat i förväntade skalfördelar. En viktig skalfördel är minskade omkostnader i koncernen.

För att råda bot på detta har Wall to Wall jobbat med sin kostnadsstruktur med mål att reducera allmänna omkostnader till mindre än 20% av nettoomsättningen. På rullande 12 månader ligger dessa kostnader på 23,9%. Det skulle röra sig om besparingar på över 35 Mkr på årsbasis. För att minska omkostnaderna i organisationen har Wall to Wall bland annat dragit ned på verksamheten i mindre lönsamma orter. Samtidigt har de slagit ihop verksamheten i andra orter för att förbättra resursutnyttjandet.

Under 2025 är det sannolikt att första halvåret blir svagt. Tillväxten har varit i en tydlig nedåtgående trend under det senaste året. Det är inte osannolikt att trenden fortsätter en bit in på 2025. Under andra halvan av året blir jämförelsetalen enklare. Historiskt har det funnits en säsongseffekt där andra och fjärde kvartalen är starkast.

Prognos och värdering

I vårt huvudscenario har vi gjort följande antaganden om tillväxt, lönsamhet och värdering för Wall to Wall:

• Tillväxt. koncernens historiska snittillväxt ligger på drygt 4% sedan 2021. Bolaget självt förutspår att den underliggande marknaden för rörinfordring ska växa med 12% årligen fram till 2026. Vi tror att 5% är ett mer rimligt antagande för bolagets organiska tillväxt under prognosperioden.

• Lönsamhet. I takt med att omsättningen ökar och Wall to Wall kan förbättra beläggningen räknar vi med att rörelsemarginalen klättrar upp kommande år. Vi skissar på att rörelsemarginalen ökar från 5% under 2025 till 9% år 2027. Bolaget har flaggat för att spolningsrörelsen ska prestera bra under 2025 och att de andra tjänsterna ska återhämta sig. Bolaget förväntar sig att rörelsevinsten ska bli betydligt bättre under 2025 än under fjolåret.
• Värdering. Snittvärdering bland bolagen i peer-tabellen är 9x framåtblickande rörelseresultatet. Affärsmodellerna och intjäningsförmågan skiljer sig en del bland dessa bolag. Konkurrenten Norva24 handlas idag till drygt 12x rörelsevinsten. På grund av att Wall to Wall har en mer cyklisk intäktsmix (planerat underhåll från bostadsrättsföreningar) är det rimligt med en lägre värdering för bolaget. Utgår vi från en rörelsemultipel på 10x Ebita blir uppsidan 23%.

I ett optimistiskt scenario kan vi skissa på att Wall to Wall gör större framsteg i resan mot tillväxt- och lönsamhetsmålen. Om bolaget lyckas nå en tillväxt kring 8% och en lönsamhet som stiger från 6% 2025 till 14% under 2027 finns en kursdubblering på radarn. Vi tror att sannolikheten för att detta inträffar är låg. Men det är samtidigt inte särskilt mycket mer än vad koncernen presterade under 2022 proforma. Den största risken är att bostadsrättsföreningarna ska fortsätta sitta på händerna under 2025 och avvakta med nyinvesteringar.

Slutsats

Wall to Wall har kämpat i en svag marknad under det senaste året. Det är logiskt att efterfrågan förr eller senare förbättras eftersom uppskjutna renoveringar behöver göras. Att räntorna fallit borde hjälpa till, men det är ännu osäkert när en vändning på rörinfodringssidan kan komma i Sverige och Finland – som är svagare geografierna. Med en till stora delar fast kostnadsbas skulle marginalerna kunna repa sig snabbt. Vi tror dock att konkurrensen är rätt hård, vilket begränsar lönsamheten. Potentialen i vårt huvudscenario är okej men inte slående bra. Sammantaget landar vi därför i ett neutralt råd för Wall to Wall.