W5 Solutions: Ingen säkerhetsmarginal

W5 Solutions (80,0 kr) utvecklar och tillverkar system och lösningar till primärt försvarsindustrin. Det innefattar bland annat tränings- och simuleringsprodukter samt energiförsörjningssystem.

Delar av bolaget har funnits sedan 1940-talet. Nuvarande koncern skapades dock 2018 när W5 Systems, MSE Engineering och Teleanlys gick samman. Idag arbetar cirka 190 personer inom bolaget. W5 har produktutveckling och tillverkning fördelat över tre anläggningar i Sverige, två i Finland och en i Norge.

VD sedan mars 2024 är Evelina Hedskog som tidigare var Nordenchef på försvarsbolaget Mildef. Dessförinnan var hon över tio år i olika roller på Saab. I W5 äger Hedskog aktier för 1,5 Mkr.

Insynsägandet uppgår till 45% där ledamot Jonas Rydin via Cajory Defence är största ägare med 20% av aktierna. Vice VD Robert Dahlqvist (14%) och styrelseordförande Anders Lundström (13%) är andra respektive tredje största ägare.

Nya VD Hedskog har under 2024 implementerat en ny affärsområdesstruktur. Den omfattar tre områden och sju olika segment.

• Training – levererar träningsmaterial till skjutbanor. Det innefattar exempelvis analoga och elektroniska måltavlor. Området är uppdelat i ett segment mot det militära och ett mot det civila. Stora kunder är svenska och danska försvarsmakten.
• Power – är uppdelat i de tre segmenten generatorer, batterier och simulation. De två första innefattar all typ av kraftförsörjning till militära produkter. Simulation omfattar hårdvaruprodukter, exempelvis delsystem till flygsimulatorer. Viktiga kunder är Saab, BAE Systems och Thales. All verksamhet är konsoliderad till bolagets anläggning i Älmhult.
• Integration – består dels av ett segment som tillverkar containerliknande moduler. Det är mobila rum som exempelvis tål vapenanfall eller elektromagnetisk störning. Användningsområden kan exempelvis vara fältsjukhus. Det andra segmentet tillverkar kablage och kommunikationsutrustning. Främsta kunderna är försvarsbolag, men även aktörer inom telekom och offentlig sektor.

Försäljningen inom respektive område är främst av engångskaraktär och drivs av den egna säljkåren. Många produkter köps dock in regelbundet av kunderna, framför allt träningsmaterial. Andra affärer löper under längre ramavtal där orders avropas löpande. Därtill finns en service- och supportaffär över samtliga områden och utgör knappt 10% av omsättningen. Troligen är W5 i dagsläget relativt beroende av några större kunder, som svenska försvarsmakten. Hur stor del av omsättningen som kommer från största kunden redovisas ej. W5 särredovisar inte heller andelen intäkter från försvarsindustrin. Troligen är det en klar majoriteten av bolagets totala intäkter.

Från Q1 2025 kommer respektive affärsområde särredovisas. Bolaget antyder att områdena är relativt likvärdiga omsättningsmässigt. Det kan dock ändras en del beroende på större orders.

Förvärv i fokus

Sedan noteringen i december 2021 har W5 genomfört fem förvärv. Bolagen drevs i stort fristående från varandra fram till under 2024. Den nya ledningens ambition är att öka integrationen av dotterbolagen framöver. Vår bild är att expansionen gick väl fort under 2023.

Vid utgången av 2022 omsatte dåvarande W5 176 Mkr. De tre förvärven som genomfördes 2023 mer än dubblerade bolagets storlek. Klart största förvärvet var Piteåbaserade Box Modul som tillverkar moduler. Under 2022 omsatte bolaget 106 Mkr men hade vid förvärvstillfället en stark orderbok och hög förväntad tillväxt kommande år.

Förvärven har finansierats genom en kombination av befintlig kassa, nyemitterade aktier och bankskuld.

Slagig verksamhet

Likt andra produktbolag mot försvarsindustrin är utvecklingen på kvartalsbasis slagig för W5. Både gällande omsättning, resultat och kassaflöde. Det andra och fjärde kvartalet har historiskt varit säsongsmässigt starkast.

2023 var ett starkt år. Totalt steg omsättningen 120%, varav 30% organiskt. Alla områden i den nya koncernstrukturen såg god efterfrågan. Främst drivet av ökade försvarsanslag.

Mot slutet av 2023 vände dock utvecklingen. Omsättningen steg 1% under 2024 men föll organiskt. W5 redovisar inte organisk utveckling för 2024. Det ser vi som ett minus. Enligt VD Hedskog beror den svagare omsättningen inte på tappade affärer, utan på att beslut i flera stora prospekt fördröjts.

Förlust 2024

Bruttomarginalen har varit stabil senaste åren. 2024 uppgick den till 57,0% (58,3).

Lägre volymer har dock påverkat lönsamheten negativt under året. Dessutom togs extrakostnader för omorganisationen som genomfördes under året. Rörelsemarginalen (Ebit) sjönk från 3,7% till -1,6%. Den justerade marginalen blev dock -4,3% (4,8), se faktarutan intill.

Ytterligare en orsak till lönsamhetstappet är att kostnadsökningar påverkat lönsamheten i vissa pågående och slutförda projekt. VD Hedskog ser ingen större risk för olönsamma projekt framöver. Samtidigt medför alltid större projekt kalkyleringsrisker, något vi inte tycker man ska bortse från.

Nya finansiella mål

I samband med noteringen satte W5 upp ett mål om att omsätta 500 Mkr 2025 med minst 12% rörelsemarginal. Under 2024 uppdaterades målen till 1 000 Mkr i omsättning med 10% rörelsemarginal senast 2027.

Omsättningsmålet motsvarar en årlig tillväxt om 37% kommande tre åren. Enligt bolaget ska det nås genom:

• Ökad export utanför Norden, främst mot Västeuropa. W5 kommer öka säljstyrkan i några länder. Därtill räknar bolaget med att växa utomlands när befintliga försvarskunder expanderar utomlands.
• Ökad korsförsäljning och djupare samarbete med befintliga kunder. Här ser bolaget goda möjligheter att öka försäljningen från andra affärsområden till befintliga kunder. Dessutom är en viktig tillväxtdrivare att utöka befintliga relationer med stora försvarsbolag och myndigheter.
• Fortsatta förvärv. Senaste året har W5 fokuserat på att integrera tidigare förvärv och ändra om i koncernstrukturen. VD Hedskog säger dock att förvärv åter är aktuellt när organisationen nu börjar sätta sig. Det behövs för att nå målet 2027.

Vid utgången av Q4 hade W5 73 Mkr i räntebärande skuld och 59 Mkr i kassan. Det inkluderar då tillskottet på 36 Mkr som tillfördes i en riktad emission efter kvartals slut (se faktarutan längre upp). Därtill finns tilläggsköpeskillingar på 43 Mkr. Det ger en nettoskuld om 57 Mkr, motsvarande 2,0x Ebitda. Troligen skulle större förvärv delvis behöva finansieras med nya aktier.

Bättre orderingång

Efter den svaga inledningen av 2024 har orderingången ökat kraftigt senaste kvartalen. I snitt är det sex månader från order till leverans. Skillnaderna är dock stora beroende på typ av order.

Bland annat tecknades ett ramavtal över fem år om maximalt 500 Mkr med FMV och svenska försvarsmakten under det tredje kvartalet. Avtalet omfattar generatorer och i september kom första ordern på 94 Mkr för leverans under 2025 och 2026. Under Q4 säkrade även W5 en order om moduler för cirka 80 Mkr. Kunden var en “ledande europeisk försvarskoncern” och ordern ska levereras under 2025-2027.

Investeringarna i försvaret väntas fortsatt öka kommande år, både i Sverige och övriga Europa. I Sverige har försvarsbudgeten ökat från 66 miljarder kronor (1,3% av BNP) 2021 till 142 miljarder (2,4% av BNP) 2025. Från 2028 väntas 2,6% av BNP eller 173 miljarder. I hela Europa väntas budgeten öka från 326 miljarder euro 2024 till runt 430 miljarder 2027.

Med andra ord kommer det finnas en marknad att kapitalisera på. Huvudfrågan blir W5s förmåga att göra det. Att bolaget redan idag har avtal med flertalet större aktörer för leverans av militärutrustning är en fördel. Kunderna ställer höga krav på produkterna och flertalet valideringar krävs ofta för att få börja sälja. Således är inträdesbarriärerna höga. Det trots att själva teknikhöjden i produkterna troligen inte är särskilt höga i grunden.

Prognoser och värdering

I vårt huvudscenario gör vi följande antaganden:

• Tillväxt. Den goda orderingången under slutet av 2024 borgar för organisk tillväxt 2025. Framförallt då jämförelsetalen är relativt enkla. Vi räknar med 20% tillväxt i år. Kommande två år skissar vi på 20% respektive 15% drivet av ökade försvarsanslag. Det motsvarar en omsättning på 647 Mkr vid prognosperiodens slut. I dessa prognoser tar vi inte med några eventuella förvärv. Det kommer dock behövas för att nå målet om 1 miljard i omsättning.
• Lönsamhet. 2024 präglades av förskjutna projekt och omorganisation i koncernen. Nu finns dock förutsättningar för förbättrad lönsamhet. Ökade volymer bör få genomslag på marginalerna. Vi räknar med 2% 2025 för att stiga till bolagets mål om 10% 2027. Det tycker vi känns klart möjligt vid fortsatt stark efterfrågan.
• Värdering. Flertalet underleverantörer till försvarssektorn har gått starkt på börsen senaste året och värderas relativt högt. För 2026 värderas W5 till 2,4x omsättning på våra prognoser. Det är högt i relation till den marginal bolaget presterar och även jämfört med målet om 10% rörelsemarginal. När vi räknar att bolaget når den marginalen 2027 är värderingen knappt 21x rörelseresultatet.

Slutsats

Försvarsmarknaden går nu på högvarv. Ökade budgetar kommer med stor sannolikhet driva investeringar i sektorn kommande år.

Huvudfrågan för W5 blir om de lyckas kapitalisera på det. Nya VD:n Hedskog har fått börja med att integrera och omorganisera efter den snabba expansionen 2023. Nu tycks förutsättningarna vara bättre för fortsatt tillväxt.

Insynsägandet är dessutom högt – vilket vi gillar. Vi har dock vissa frågetecken kring kvaliteten i affärsmodellen, vilket åskådliggjordes senaste året. Med en generös multipel om 20x rörelseresultatet finns ingen uppsida i vårt huvudscenario. Vi är betydligt närmare ett sälj- än köpråd på nuvarande nivåer. Samtidigt styrs hela försvarssektorn av starka flöden för stunden som kan vara kostsamma att gå emot. Rådet blir neutral.