Vostok New Ventures: Avyttring bäddar för nya äventyr

Vostok New Ventures (71 kr) är inte det mest välkända investmentbolaget på Stockholmsbörsen men likväl ett spännande sådant. VNV investerar framför allt i onoterade företag med starka nätverkseffekter – det vill säga tjänster vars värde ökar ju fler som använder dem.

Ett klassiskt exempel är telefonen som ju inte är till särskilt mycket nytta om man är ensam om att äga en. Mer aktuella exempel är plattformar där köpare och säljare av olika tjänster och varor kan mötas (radannonser, jobbannonser, fastighetsaffärer) eller plattformar för delningsekonomi.

VNV har bland annat investerat i företag som franska BlaBlaCar (samåkningstjänst med drygt 65m användare) och israeliska Gett (taxitjänst som konkurrerar med Uber). Men kanske mest känt är bolaget som stor investerare i den svenskgrundade Blocket-kopian Avito som verkar på den ryska marknaden. VNV:s vd Per Brilioth har länge arbetat nära just den ryska aktiemarknaden så investeringar här är något av ett fokusområde för bolaget.

Fram tills nyligen utgjorde Avito drygt 60 procent av hela investmentbolagets substansvärde. Men i fredags blev det klart att VNV säljer sin andel i Avito till samma ägare som 2015 köpte ut Kinnevik – den sydafrikanska mediejätten Naspers.

För aktieägarna i VNV är detta såklart en ganska omdanande affär. Drygt 60 procent av substansvärdet eller 4,8 miljarder kronor omvandlas plötsligt till kontanter. Av detta är planen att förtidslösa obligationslån om knappt 900 Mkr och återbetala 2,2 miljarder till aktieägarna genom ett inlösenprogram. Ungefär så här man åskådliggöra manövern.

Den som äger eller köper aktien idag för 71 kr blir alltså ägare till ett investmentbolag med 41 kr per aktie investerade i olika tillväxtföretag, en kassa på 26 kr per aktie och kommer därtill få 25 kr i handen vid senare tillfälle.

Tänker man sig att de rörelsedrivande innehaven ska värderas till 30 procents rabatt mot det bedömda substansvärdet (ungefär som VNV handlats de senaste månaderna) så motsvarar det 29 kr per aktie. Lägg på kassan (26 kr) och återbetalningen (25 kr) så blir summan 80 kronor eller ca 13 procent över dagens kurs. På kort sikt skulle det kunna vara en tänkbar riktkurs för VNV. För den som gillar resterande innehav kan det vara ett köpläge alltså.

Så vad blir då kvar i Vostok New Ventures efter transaktionerna? Tabellen nedan visar de sex största innehaven som nu kommer bli allt viktigare att följa framöver.

Ett par slutsatser kan dras av detta:

• I stället för att vara ett derivat på utvecklingen i Avito blir VNV nu ett mer ”riktigt” och väldiversifierat investmentbolag med totalt 25 innehav. Baksidan är förstås att en viktig framgångsfaktor försvinner när Avito säljs av. Innehavet har stått för stora delar av VNV:s substansvärdestillväxt sedan 2015 och det lär finnas investerare som köpt VNV enbart för ägandet i Avito som nu kommer att sälja. Å andra sidan borde utvecklingen tilltala de som ser VNV som ett investmentbolag.
• Positivt är dock att även övriga investeringar gått hyfsat bra. Innehavet Gett har gett nästan 2,5 gånger pengarna sedan 2015 och även Propertyfinder och Wallapop har utvecklats väl. Tyvärr är det ett litet frågetecken för största innehavet BlaBlaCar vars värdering backat sedan 2015. Det är inget bra tecken för teknikbolag i tillväxtfas.
• Vi noterar också att VNV sålde Avito till en 12 procent lägre värdering än det bokförda per Q3 2018. Ska man vara orolig över att bolagets interna värderingsmodell överskattade värdet så kraftigt? Med onoterade innehav på knepiga marknader krävs tilltro till ledningens bedömningar och vi kan tycka att en konservativ värderingsmetod är att föredra här. Den här transaktionen visar att VNV inte resonerar på samma sätt vilket sätter ett frågetecken för hur man bedömt värdena i övriga innehav.

Vi gillar investeringsnischen givet att man kan leva med risknivån. VNV har dessutom ett rätt bra track-record och transaktionen är en faktor som talar för att värderingen kan stiga något.

Å andra sidan ogillar vi hur bolaget tycks värdera sina innehav. Och tech-frossan mot slutet av 2018 borgar dessutom för ett knepigt bokslut som lär tynga substansvärdet ytterligare i fjärde kvartalet.

Det blir intressant att följa vilka nya investeringar som eventuellt kan ske framöver. Här och nu följer vi dock denna utveckling från sidlinjen med ett neutralt råd.