Volvos värde varar

Sveriges största industribolag Volvo (175,40 kr) kom med en stark halvårsrapport. Omsättningen ökade med 31% och rörelsemarginalen stärktes från 10,7% till 11,6%. Visserligen står valutaeffekter för 20% av tillväxten men det är ändå starka siffror. Det är också anmärkningsvärt att Martin Lundstedt inte märker av någon svaghet i efterfrågan.

Det hela är ytterligare ett kvitto på att VD Martin Lundstedt sedan han tog över 2015 har lyckats bra med “Scaniafieringen” av Volvo i bemärkelsen bättre lönsamhet och mer välskött.

HUVUDSCENARIO

Ovanstående utgör Affärsvärldens huvudscenario för Volvo de kommande åren. Vi antar en tillväxt som är ett par procent lägre än analytikerna i övrigt och en marginal som blir drygt 2%-enheter lägre än konsensus enligt Factset. Bakom både Factsets och Afv:s siffror kan man utläsa att vi kommer ha en relativt mild lågkonjunktur och en hypotes att Volvo klarar en sådan på ett bra sätt. Är det rimligt?

HUR SLÅR EN LÅGKONJUNKTUR?

Vad gäller lågkonjunkturens djup så lär det inte bli någon motsvarighet till finanskrisen 2008-2009. Men eftersom den ligger i relativ närtid är den ändå värd att studeras.

Då hade Volvo sitt sämsta år 2009. Då sjönk omsättningen nästan 30% och rörelsemarginalen landade på -8%. Volvos bruttomarginal gick på ett år från 22% till 15%. Även Scanias omsättning sjönk med 30% vid samma tid. Scanias lönsamhet höll dock emot bättre än Volvos och rörelsemarginalen landade på 4%.

Det verkar dock som att omställningen som Volvo genomfört de senaste åren rustat Volvo bättre för lågkonjunkturer än historiskt. En indikation på detta är att Volvo klarade sig igenom COVID-pandemin med svarta siffror för varje enskilt kvartal.

Den nu stundande lågkonjunkturen kanske ger några dramatiska kvartal men det viktiga för Volvos värdering blir marknadens syn ett par år ut.

OMBYTTA ROLLER MED SCANIA?

Volvo rapporterade sin högsta årliga rörelsemarginal någonsin för 2021.

Historiskt har ärkerivalen Scania haft avsevärt bättre lönsamhet än Volvo. I grafiken nedan visas hur Volvos respektive Scanias rörelsemarginal har utvecklats över tid.

2015 fick Volvos ägare och styrelse nog av den dåliga prestationen och dåvarande VD Olof Persson fick sparken. Som ny VD presenterades dåvarande Scania-VD:n Martin Lundstedt. 2015 sjösatte den nya ledningen en ny strategi för Volvo. Vägledande i den nya strategin är sju strategiska prioriteringar. Många av de strategiska prioriteringarna påminner om Leif Östlings mantran då han var legendarisk VD för Scania åren 1994-2012. Exempel på dessa strategiska prioriteringar är: utöka service-affären, fokus på lönsamhet, decentraliserat ledarskap, modularisering och nyttjande av koncerngemensamma teknologier och plattformar.

Sedan 2015 har Volvos rörelsemarginal först kommit ikapp, för att sedan gå om Scanias. En förklaring är nog att Volvo slitit hårt med att olika dotterföretag ska nyttja gemensamma plattformar.

RISKER I KINA

Tillväxt i Asien och Kina är en strategisk prioritering för Volvo, liksom för nästan alla bolag med globala ambitioner. Volvo är verksamma i Kina både genom egna varumärken och Joint Ventures. Mest betydande är tillverkningen av lastvagnar och bussar som hälftenägs med  det med helstatliga kinesiska Dongfeng.

Afv bedömer att Kina, inklusive JV, står för runt 10-15% av Volvos vinst. Här finns både potential och risk men givet den geopolitiska utvecklingen väger nog riskerna tyngre. Dels för att Beijing kan försvåra för utländska bolag och dels för att know-how kan kanaliseras över till kinesiska konkurrenter. Långsiktigt vore det extra allvarligt om Kina-tillverkare började konkurrera inom tunga lastvagnar globalt.

Det är omöjligt att kvantifiera dessa risker för de närmaste åren men det är värt att ha i bakhuvudet.

SÅ VÄRDERAS KONKURRENTERNA

Sektorn värderas generellt lågt. Volvos lite högre P/E-tal speglar att man jämte Paccar i USA uppfattas som det numera mest välskötta lastvagnsbolaget. Scania-ägaren Traton värderas å sin sida till det väldigt låga P/E-talet 4,3x enligt Factset. Delvis beror det på väldigt olika skuldsättning men det är också ett misstroende mot Tratons planer på att höja lönsamheten i särskilt MAN.

VÄRDERING OCH RÅD

Ser vi utanför lastvagnssektorn är Volvos värdering låg i förhållande till både börsen och andra verkstadsbolag. Det känns ganska orättvist. Långsiktig osäkerhet kring elektrifiering eller Kina-konkurrens borde inte slå så hårt mot just Volvo. Andra verkstadsbolag har ju likartade risker. I ett optimistiskt scenario lyckas Volvo få upp värderingen en smula samtidigt som verksamheten tuffar på bra. Då är aktien nästan en dubblare på några års sikt.

Och i ett pessimistiskt scenario tar vi i ganska hårt och ser ändå ingen särskilt stor nedsida. Oddsen är sammantaget goda för att Volvo är en köpvärd aktie på 2-3 års sikt.