Volvo: Ingen inbromsning ännu

Verkstadsgiganten Volvo (208,55 kr) utvecklar och tillverkar i fallande storleksordning lastbilar, anläggningsmaskiner som grävmaskiner, bussar, samt motorer (Volvo Penta) för sjöfart och industriverksamhet.

Därutöver fungerar Volvo med affärsområdet Financial Services som något av en bank med en bred palett av finansieringslösningar åt sina kunder.

Volvos VD Martin Lundstedt har sedan han anslöt från Scania 2015 bidragit till att förbättra lönsamheten i bolaget. Lundstedt äger Volvo-aktier för drygt 50 Mkr.

Investmentbolaget Industrivärden är huvudägare i Volvo med 9% av kapitalet och 28% av rösterna. Kinesiska Geely äger 8 respektive 16%.

LASTBILARNA KLART VIKTIGAST

Volvo är en stor koloss med drygt 100 000 anställda spridda världen över och med många olika delar. För att förstå vad som spelar störst roll i ett investerarperspektiv är det bra att ha koll på storheterna.

Som framgår ovan är Volvo i allt väsentligt fortfarande ett lastbilsbolag vars rörelsemarginal till stor del styrs av hur lastbilsdelen presterar. Och den presterar för tillfället bra. Volvo levererade rekordhöga 61 531 lastbilar i Q1 2023, vilket var en ökning med 11% mot Q1 i fjol.

Lastbilsomsättningen steg samtidigt med 29% till 89,6 mdr kr. Bolaget lyfter fram att det alltjämt finns ett uppdämt behov av att ersätta åldrande fordonsflottor. Samtidigt som minskande störningar i europeiska leverantörskedjor lett till ökad produktivitet och leveransförmåga. De nordamerikanska leverantörskedjorna uppges dock vara fortsatt instabila.

Orderingången ökade med 32% jämfört med Q1 i fjol, till 60 040 lastbilar i kvartalet.

Volvo höjde i Q1-rapporten sin prognos gällande årets totalmarknad för tunga lastbilar i Europa och Nordamerika med 20 000 vardera, till 320 000 registreringar på bägge marknaderna. För övriga marknader behölls tidigare prognos.

Volvokoncernens marknadsandel inom lastbilar uppgår till 27% i Europa samt drygt 14% i Nordamerika. På Volvos samtliga relevanta marknader väntar sig bolaget att 1,8 miljoner tunga lastbilar totalt sett kommer att registreras 2023.

SÄMRE TRYCK INOM ANLÄGGNINGSMASKINER

Inom anläggningsmaskiner är budskapet från Volvo blandat, vilket speglar en osäker konjunkturbild. Aktiviteten på vissa slutmarknader uppges vara hälsosam, drivet av infrastrukturinvesteringar och av att gruvindustrin gynnas av bra råvaruprisnivåer.

Samtidigt ser bolaget tydligt försvagad efterfrågan i Kina, medan läget i Europa också har försämrats. Det positiva är att Volvo har lyckats kompensera ett volymtapp (-30%) med högre priser och faktiskt ökade omsättningen i Q1 med 5% valutajusterat. Den lågt hängande frukten gällande prishöjningar lär dock vara plockad. I längden behöver även volymerna hänga med.

EL-LASTBILAR SKA GE SERVICEUPPSVING

Det uttalade målet att växa serviceaffären är något som kan minska volatiliteten i Volvos intjäning. Man ska dock ha med sig att service är ett brett begrepp. I Volvos fall inkluderar det även nyförsäljning i form av skräddarsydda kundlösningar. Men på det stora hela stämmer antagandet att mer service innebär mer stabilitet.

Ökad försäljning av lastbilar och maskiner med eldrift skulle på sikt kunna innebära större serviceinslag i verksamheten. Volvo lyfter själva fram att intäkterna över ett elfordons livstid väntas bli 50% högre än för lastbilar och anläggningsmaskiner som drivs med förbränningsmotor. Det baseras dels på högre försäljningspriser och dels på tillkommande lösningar som autonom körning och tjänster kopplade till energi och digitalisering.

Volvo siktar på att minst 35% av dess sålda lastbilar ska vara eldrivna år 2030 (1,4% av orderingången i Q1 2023). Bolaget vill dessutom att över hälften av koncernens omsättning vid samma tidpunkt ska komma från service.

Detta är ambitiösa mål givet läget idag. Som andel av totalförsäljningen har servicedelen snarast minskat något de senaste åren. Volvo satsar dock stora utvecklingsresurser för att ligga i elektrifieringens framkant. Att helt avfärda bolagets el- och serviceplaner är nog inte rättvist. Men det är svårt att se hur en så här kraftig omställning ska kunna ske på blott sju år. Att nå upp till 10% eldrift år 2030 vore en bedrift som Afv ser det.

Volvo har vuxit med 6,6% (CAGR) i snitt per år mellan 2014 och 2022. Pandemin innebar ett hack i kurvan men i fjol var omsättningen knappt 10% högre än 2019.

Marginalförbättringen har varit tydlig sedan Martin Lundstedt tog över, med en uppgång från 2,1% rörelsemarginal 2014 till 9,7% 2022. Bolaget befinner sig numera kring sin målnivå >10% rörelsemarginal över en konjunkturcykel. Snittet de senaste fem åren har varit 9,9%.

Nettokassan är fortsatt stark med knappt 50 mdr kr (i industriverksamheten) efter vårens utdelningar om totalt 14 kronor per aktie som motsvarade 28,5 mdr kr. Målet här är kort och gott att inte ha någon nettoskuld under “normala förhållanden”.

OMSÄTTNINGSPROGNOS

En fråga de kommande åren blir huruvida en potentiell recession leder till tvärnit i Volvos efterfrågan. Enligt analytikerkonsensus väntas bolaget växa i snitt 2,3% de kommande tre åren, med en dipp på -3,7% 2024 som lågpunkten. Affärsvärlden räknar aningen försiktigare med 1,3% i snitt för dessa tre år i vårt huvudscenario, fördelat på 5% tillväxt i år, minus 4% 2024 och plus 3% 2025.

Vår bild är att Volvo har varit restriktiva med att ta emot nya orders för att säkerställa orderbokens kvalitet. Det bör åtminstone ge en viss kudde för försäljningen de nästkommande kvartalen. På sikt menar vi att Volvo borde kunna växa ett par procentenheter högre än BNP i västvärlden, men det ligger bortom denna prognos. Som referens spår konsultfirmorna en årlig tillväxt för den globala lastbilsmarknaden på omkring 5-6% de kommande 5-10 åren. Se exempelvis här.

RÖRELSEMARGINAL

Gällande rörelsemarginal förväntar sig Afv att Volvo kommer att pendla kring 10-strecket de kommande åren. En marginal på klart över 10% tror vi inte att man ska räkna med. Att satsa på områden som elektrifiering och självkörande fordon kommer att kosta på och Volvo tar sina investeringar över resultaträkningen. Bolaget flaggar för en gradvis uppgång i FoU-kostnader framöver.

Afv väntar sig att Volvo kommer att gasa på lite extra på utvecklingssidan i det fall rörelsemarginalen annars skulle bli tydligt över målbilden 10%. Det vill säga att ökad lönsamhet i rörelsen kommer att kompenseras med högre utvecklingskostnader.

SÅ VÄRDERAS BRANSCHKOLLEGORNA

Sett till vinstmultiplar värderas Volvo och sektorkollegorna lågt, både kontra börsen som helhet och andra verkstadsaktier.

Ett bolag som Alfa Laval värderas jämförelsevis nästan dubbelt så högt som Volvo även före avskrivningar (13,6x EV/Ebitda samt P/E 20,6 för 2024E). Detta trots att tillväxten sedan 2014 varit lägre än Volvos. Alfa Lavals rörelsemarginal har visserligen varit drygt 4 procentenheter högre än Volvos i snitt de senaste fem åren. Men man kan fråga sig om det ska vara värt nästan dubbelt så mycket per vinstkrona. Särskilt som en femtedel av Volvo utgörs av anläggningsmaskiner och den typen av bolag, som Caterpillar, tenderar att värderas klart högre än lastbilsbolag.

Som investerare får man i ett kortare perspektiv troligen dock acceptera att lastbilstillverkare som Volvo behandlas styvmoderligt av börsen värderingsmässigt. För att tvätta bort stämpeln som högcyklisk verksamhet där plötsligt utraderad orderbok alltid finns i bakhuvudet behöver Volvo sannolikt visa tydligare framsteg inom serviceaffären. Exempelvis i form av att el-lastbilarna tar fart och att Volvos budskap om högre livstidsvärde och mer service för dessa slår in.

En annan väg till högre värdering är förstås att världsekonomin skakar av sig nuvarande bekymmer och går in i en “odiskutabel” högkonjunktur de kommande åren. Det är nog vanskligt att hoppas på dock. Affärsvärlden väljer här att i vårt huvudscenario återanvända den multipel om 9x EV/Ebit vi haft för Volvo de senaste åren.

Det ger en uppsida på 41% för Volvo-aktien vilket vi anser duger för ett köpråd. Särskilt då vi menar oss ha tagit höjd för ett tufft utfall i det pessimistiska scenariot utan att se en speciellt blodig nedsida.

• Skribent (Benson) äger aktier i bolaget.