Volvo Cars: För stor rabatt?

Volvo Cars (23,40 kr) är en global personbilstillverkare och ska inte blandas ihop med lastvagnstillverkaren som går under endast namnet Volvo.

Bolaget återvände till Stockholmsbörsen 2021 efter att ha varit helägt av kinesiska Zhejiang Geely Holding (framöver kallat Geely). Geely, med grundaren Li Shufu i spetsen, hade i sin tur köpt Volvo Cars av Ford 2010 och gjort en strategisk förflyttning med ökad försäljning och tillverkning i Kina.

Geely är fortfarande den överlägset största ägare med 79% av kapitalet. Efter det kommer AMF Pension (3,5%) och Folksam (2,2%).

VD sedan 2022, Jim Rowan, äger aktier för 16,5 Mkr. Rowan har ingen historik från fordonsbranschen utan kommer från en rad företag som sysslar med konsumentelektronik, senast Dyson.

Rent finansiellt är ett viktigt mål att få upp rörelsemarginalen till 8% 2026. Det kan jämföras med dagens 6% på rullande 12 månader. Effektivare utveckling och produktion ska öka lönsamheten. En annan viktig sak är att öka elbilarnas marginal. Volvo Cars har angett att bruttomarginalen för koncernens elbilar endast var 8% 2022, jämfört med 20% för vanliga fordon. Senaste siffran som gavs, för Q2-2024, var dock bruttomarginalen för elbilar uppe i just 20%, samtidigt som försäljningsvolymen mer än fördubblats från 2022.

Volvo-rabatt

Nedan finns en översikt av värderingen av traditionella personbilstillverkare. Det är en bransch med låg värdering, endast 5,6x vinsten (2025E). Volvo Cars sticker ut som extra lågt värderat i gruppen. P/E-talet är endast 4x och då ruvar Volvo Cars på en nettokassa, till skillnad från de flesta andra bolagen.

Exakt varför Volvo Cars är extra rabatterad kan man spekulera i, vilket är precis vad vi tänker göra.

Inget fritt kassaflöde?

En förklaring kan vara att Volvo Cars är ett av bolagen i gruppen som inte omsätter sina vinster till fritt kassaflöde. Tvärtom har Volvo Cars på grund av stora investeringar bränt ca 5-10 miljarder kronor per år. Bolaget har en nettokassa i dagsläget på 14,5 miljarder kronor.

På kapitalmarknadsdagen för tre månader sedan gick bolaget igenom sina investeringsplaner. De har nått över den största investeringsstoppen nu och planen är att minska investeringarna framgent. Detta ska enligt bolaget leda till neutralt kassaflöde för 2025 och “starkt positivt” kassaflöde 2026 och framåt.

Analytikerna är kluvna men räknar med att utdelning ska ges ungefär från och med 2026. Detta är dock inget som bolaget själva antytt. Om kassaflödet förbättras fram tills 2026 (och skuldsättningen fortfarande ser bra ut) så tror vi en utdelning hade visat på någon form av hänsyn till minoritetsägare och verkligen gynnat aktiekursen.

Tullar drabbar Volvo hårdast?

Nyligen kom S&P Global Mobility, bilindustrins mest ansedda prognosinstitut, ut med en uppdatering kring amerikanska tullar. Donald Trump har ju kört hård retorik mot Kina, Mexiko och Kanada och risken för ännu högre tullar är överhängande. Även mot Europa har det riktats hot om tullar.

Volvo Cars målas ut som en potentiell extra stor förlorare på grund av sin produktionsstruktur med stor export in i USA. S&P ser en risk att Volvo kan tappa upp till 30% av Ebitda i samband med ökade tullar. Detta då Volvo kan få svårt att överföra de ökade kostnaderna på kund och således själva måste ta den för att behålla konkurrenskraft.

Ett sådant vinstras skulle innebära att värderingen av Volvo Cars stiger från 1,8x Ebitda till 2,6x (2025E), men exakt hur tullar utformas och hur en tillverkare som Volvo Cars kan anpassa sig är såklart mycket osäkert.

Den strategiska förflyttningen mot Kina, som Volvo gjort i samband med ägarförändringen, innebär att de idag har tre produktionsanläggningar i Kina. Jämförelsevis har de två i Europa (Göteborg och Belgien) samt en i USA. Idag är det höga tullar på både USA (100%) och EU (38%) för batterifordon tillverkade i Kina.

Hur stor andel av Volvo Cars försäljning till väst som är producerad i Kina är ingen information som bolaget delger. Exempelvis produceras storsäljaren EX30 i Kina. Bolaget har vidtagit åtgärder för att minska exponeringen mot tullar på kinesiska varor. Exempelvis planeras produktionen av EX30 även starta upp i fabriken i Belgien år 2025.

De nya tullarna i USA har skapat en viss överkapacitet på den kinesiska marknaden som redan är under prispress. Volvos hållning är att de inte planerar att delta i något priskrig utan att de ska hålla sig till sin premiumposition.

Skulle USA däremot sätta in tullar även mot Europa kan Volvo få det riktigt svettigt, tillsammans med många andra tillverkare. Idag förväntas USA sätta 10-20% tullar på fordon tillverkade i EU. Volvo, med endast en fabrik i USA, blir särskilt utsatta i ett sådan scenario.

Går det att lita på huvudägaren?

En förklaring till den låga värderingen är troligtvis ägarbilden och kopplingen till Kina. Det har också gjorts en rad interna affärer mellan Volvo Cars och andra bolag i Geely-sfären vilket framgår i faktarutan. Har affärerna gjorts med Volvo-ägarnas bästa intresse eller för Geelys? Hur mycket bryr sig egentligen Li Shufu om hur det går för Volvo som är en relativ liten del av hans kapital? Detta är svårt att bedöma.

Samtidigt ser vi ingen direkt röd flagga i någon av enskilda transaktionerna. Verksamheten renodlas och riskerna avseende särskilt Polestars finansiering undviks, vilket troligen är en bra sak. Idag motsvarar värdet på innehavet i Polestar 6,5% av Volvos börsvärde.

Hur Geely agerar framöver blir såklart mycket viktigt. De sålde aktier i Volvo Cars för ett år sedan och troligen skulle ytterligare försäljningar tas emot positivt – trots de låga kursnivåerna. Även signaler om att Volvo Cars skulle kunna betala utdelningar när investeringsperioden går mot sitt slut borde kunna höja kursen. Liksom ökade satsningar på produktion i USA.

Ett huvudscenario

• Tillväxt: 2024 tror vi slutar på lite negativ tillväxt och sedan räknar vi med 5 respektive 6% tillväxt kommande två år. Antagandet är ungefär vad analytikerkonsensus räknar med. Tillväxten är något bättre än marknaden i snitt men Volvo har också presterat bättre än snittet senaste åren.
• Lönsamhet: I vårt huvudscenario har vi räknat med 6% rörelsemarginal för 2026. Vilket är något under, men fortfarande ungefär i linje med analytikerkonsensus. Bolagets mål är 8% rörelsemarginal jämförelsevis. Resonemanget är att framförallt nya tullar och flytt av produktion motverkar en fortsatt effektiviserad produktionsprocess. Även om vi inte värderar bolaget på kassaflödet så tror vi det är viktigt är att även detta hänger med vinsterna för att en uppvärdering ska realiseras.
• Värdering: Vi använder P/E-talet för att inte nettoskulden ska ge en orättvis bild mot övriga biltillverkare där flera sitter på stora skulder kopplad till pensionsprogram och liknande. Med ovan antaganden ger dagens aktiekurs ett P/E-tal på 3,8 för 2026. Gruppen etablerade biltillverkare i tabellen ovan värderas till 5,6x ett års framåtblickande PE-tal. Vilket är låga nivåer till och med för bilindustrin. Då förväntas Volvo Cars prestera bättre än genomsnittet kommande år och förefaller ha en bättre positionering i elbilsracet än många andra aktörer. Med en viss rabatt på grund av ägarbild och risk för ytterligare tullar tycker vi att ett P/E-tal på åtminstone 5 är befogat.

I ett optimistisk scenario når bolaget sitt lönsamhetsmål om 8%. Samtidigt som pressen på värderingen i marknaden minskar och bolaget handlas upp till P/E 6. Fortfarande ingen hög multipel men lite över vad marknadsgenomsnitt värderas till idag. I ett sådant scenario finns mer än en dubbling i korten. I ett pessimistiskt scenario sätter amerikanska tullar och allmän prispress spår i lönsamheten och rörelsemarginalen sjunker med drygt en tredjedel till 4%. Om P/E-talet står kvar på 4 i ett sådant scenario är nedsidan 35%.

Slutsats

Sammanfattningsvis får man konstatera att Volvo Cars presterar helt okej rent operationellt. De har även etablerat sig som en aktör i elbilsmarknaden förvånansvärt snabbt. Det är svårt att se hur sentimentet skulle kunna bli mycket sämre än vad det är idag. En ökad efterfrågan till följd av sänkta räntor skulle kunna få lite fart på biltillverkarna på kort sikt.

Där skon klämmer är ägarbilden och tullar. Det är omöjligt att veta hur hög prioritering man har som aktieägare i bolaget. Ordförande Shufu verkar relativt ointresserad av sitt innehav i Volvo. Ska man köpa aktien måste man vara bekväm med detta faktum, oavsett hur billig aktien är. Man måste också tro att Volvo kan navigera skickligt genom det geopolitiska landskapet. Eventuella tullar från USA mot Europa kan verkligen sätta käppar i hjulet för bolaget.

Aktien kan mycket väl förbli svag under det kommande året. Men om ett år kommer fokus sannolikt att riktas mot 2026 och 2027, vilket enligt analytikerna ser mer lovande ut – även om detta givetvis kan förändras fram till dess. Det är möjligt att aktien fortsätter att röra sig nedåt eller sidledes tills det finns ett definitivt besked kring de amerikanska tullarna. Men då kanske ett mer pessimistiskt scenario redan är inprisat.

Volvo Cars är absolut inget nödvändigt innehav i portföljen och risknivån är högre och av en annan typ än för så gott som alla andra aktier på Large Cap-listan. Men värderingen är lockande och för den som är beredd att leva med riskerna borde det vara ett bra läge att plocka på sig lite aktier.