Volati öppnar dörren för expansion

Volati (103 kr) beskriver sig som en svensk industrigrupp som förvärvar och vidareutvecklar medelstora bolag med sikte på långsiktigt värdeskapande. Företaget noterades 2016. Sedan dess har omsättningen mer än fördubblats till 6,7 miljarder kr. Detta trots ett par större avyttringar.

Tillväxten är driven av förvärv men Volati brukar inte nämnas som en av börsens serieförvärvare. Förvärvstempot är inte lika högt som inom till exempel Indutrade. Volati tenderar också styra sina bolag med lite fastare hand i jakt på utveckling och synergier.

Företagets största ägare är Karl Perlhagen och Patrik Wahlén med cirka 43% respektive 24% av aktierna. De grundade bolaget 2003.

Volati har under det senaste halvåret genomgått relativt stora förändringar.

• Innehavet Besikta har sålts för drygt 1 miljard kr. Detta innebär tillsammans med andra affärer att affärsområdet Konsument nu är avvecklat i gruppen. Merparten av kapitalet från Besikta-affären skiftades ut till ägarna i februari genom en utdelning på 10 kr/aktie.
• De två större kvarvarande affärsområdena är Industri och Handel. De organiseras för större självständighet. Affärsområdet Handel döps om till Salix Group och VD får mandat att driva en mer aktiv tillväxtstrategi.
• Det tredje och något mindre affärsområdet är Bokusgruppen. Här ingår butikskedjan Akademibokhandeln och webbutiken Bokus. Planen att dela ut Bokusgruppen till ägarna och notera det som eget börsbolag. Alla beslut är inte fattade men viljan är tydlig och lär om inte något otippat händer bli verklighet.
• I moderbolaget lämnade Mårten Andersson VD-rollen och tidigare CFO Andreas Stenbäck är sedan februari ny VD. Hans roll förefaller till stor del bli att driva så kallade plattformsförvärv – större affärer som till exempel kan bli basen till ett nytt affärsområde.

En tolkning är att Volati närmar sig de så kallade serieförvärvarna genom dessa åtgärder. De två affärsområden där förvärv inte varit en stor sak försvinner, alltså Konsument (sålt och avvecklat) och Bokusgruppen (särnotering). Samtidigt ska förvärvstempot drivas upp inom kvarvarande delar av gruppen.

Med tanke på den framgång – och de multiplar – som bolag som Indutrade har är detta en begriplig positionering. Indutrade värderas till 28 gånger nästa års väntade rörelsevinst. Det finns ett annat, tydligt uttalat, motiv i spel. Det är att Volati tror att värderingen av Bokusgruppen kan öka som börsbolag jämfört med det implicita värdet verksamheten har i gruppen.

Kan de nya prioriteringarna bli avstamp för en bra aktieresa i Volati? Mycket lär  hänga på hur förvärvsstrategin utförs. Generellt sett har Volati ett fint track-record på området men det saknas inte plumpar i protokollet. En är köpet av Naturamed.

I denna översikt har Afv gjort en värdering av de tre nuvarande affärsområdena i Volati, var för sig. De multiplar som används ska spegla möjligheterna till värdeskapande som ligger i förvärv. Värdet på rörelsen reduceras sedan med moderbolagskostnader, nettoskuld inklusive periodens kassaflöde och inlösenvärdet av preferensaktierna. En översikt av denna övning finns i tabellen här intill.

Den korta versionen av detta är att Afv har svårt att se någon tydlig uppsida i vårt huvudscenario, men mer om respektive affärsområde finns i kommentarerna nedan.

Salix Group – bättre än Bergman

Handelsaffär inom produkter som främst köps i byggfackhandeln, mest av proffs men även konsument. Exempel: infästning, fogmassa, beslag och dörrhandtag. Ca 70% egna märkesvaror som tillverkas i Asien. Gruppen snittade en marginal på 8% 2016-2019 men siffran lyfte till 10% i fjol. Vi anar en Covid-19-effekt trots att ledningen tonar ned denna. VD har mandat att driva förvärvstillväxt och ambition att addera 30-40 Mkr rörelsevinst per år genom uppköp (10-15% vinstökning). Salix konkurrerar närmast med Bergman&Beving – både på kund- och förvärvsmarknaden.

Afv:s åsikt: Stark rörelse – men Covid-dopad. Vi räknar med 9% marginal långsiktigt. Bolag inom byggvaror tenderar ha lägre värdering än industri-peers. Bergman värderas till EV/Ebit 14. Afv använder EV/Ebita 16 som multipel för Salix. Skuldfritt värde blir då 55 kr/aktie. Lyckas förvärvsstrategin finns uppsida i multipel och vinster.

Industri – mer att bevisa

Affärsområdet utgörs av fyra ganska olika bolag. De två största är S:t Eriks (natursten och betong) och Ettiketto (självhäftande etiketter). De står för två tredjedelar av Ebita. Vinstutvecklingen hade en svacka 2017. Delar av rörelsen är väderberoende. Ett av de mindre bolagen har haft problem i sin projektaffär. Rörelsemarginalen snittar 11% senaste fem åren, men är nog lite lägre efter förvärvet av S:t Eriks. Vi räknar med 10% långsiktigt. Ihop med lite extra återhämtning i omsättningen 2021-22 indikerar det en vinstnivå på 270 Mkr 2023E.

Afv:s åsikt: Kvaliteten lite mer svårsynad. Det stora St Eriks-förvärvet ett litet frågetecken medan ledningen gjort en god expansion inom Ettiketto. Krävs betydligt högre förvärvstempo för att värderingen ska nå upp mot de i våra ögon rätt häftiga multiplar som gäller för industrigrossisterna. Afv använder EV/Ebita 18. Skuldfritt värde blir då 62 kr/aktie.

Bokusgruppen – rör inte nålen

Volati förvärvade bolaget 2017 till en värdering på 760 Mkr. Omsättningen står stilla men gruppen försvarar vinstnivån över tid. Rörelsemarginalen är 4-5%. Ca 60% av omsättningen ligger i det fysiska butiksnätet. Här är marginalerna bäst. Att andelen online växer pressar lönsamheten något. Budskapet är att ökade investeringar kan ta marginalen till 6% på sikt. Omförhandlade hyresavtal ska också hjälpa till. En intressant sak är att 20% av omsättningen kommer från kontorsvaror, spel och annat som inte är böcker. Detta sortiment är extra lönsamt och här utvecklar Bokusgruppen egna varumärken.

Afv:s åsikt: Det är osäkert om stillastående vinster imponerar så värst mycket på börsen och om Bokusgruppen får någon hög värdering på egna ben. Men för värderingen av Volati rör det knappt nålen vilket gör en särnotering högst befogad. Afv får återkomma till bolaget framöver. Här och nu ser vi ett rimligt skuldfritt värde på 14 kr per aktie (motsvarande ett rörelsevärde på 1,1 mdr kr).

Summan av affärsområdenas värde per aktie blir 131 kr. Med avdrag för moderbolagets kostnader (-5 kr) , preferensaktier (-13 kr), nettoskuld (-4 kr) men tillägg av periodens kassaflöde (+6 kr) pekar detta på ett motiverat värde för Volati på 115 kr per aktie. Dagskursen är 103 kr.

I reglaget nedan gör vi en vanlig p/e-tals-värdering. Med ett p/e-tal på 24 blir potentialen drygt 15% inklusive utdelningar. P/e-talet på 24 är snittet av Indutrade (32x) och Bergman&Beving (16x).

Affärsvärldens slutsats

Hur Volati utvecklas på börsen kommer troligen avgöras av hur ledningen förvaltar det investeringsutrymme som finns. Om till exempel Salix ser ut att lyckas med sina förvärvsambitioner så kan det inspirera till klart högre multiplar än de 16x Afv räknat med. Så vi vill inte kategoriskt avfärda Volati som aktie trots att värderingsövningen i denna analys inte pekar på en tillräcklig säkerhetsmarginal för en investering.

Särskilt inte med tanke på de prisnivåer som större förvärvsbolag som Lifco och Indutrade har. Den som är särskilt intresserad av att investera i en sådan affärsmodell kan mycket väl se Volati som ett bra val. Afv har i nuläget endast köpråd på några mindre bolag med likande inriktning, Idun Industrier och Christian Berner Tech Trade. För Volati blir rådet neutral men vi lutar åt det mer positiva hållet.

Idén att renodla bolaget tror vi är bra och Bokusgruppen kan vinna på att få utvecklas fristående från Volati. Hur det hela påverkar ägarna av Volatis preferensaktie är däremot en annan historia. Den får vi återkomma till.