Volati: Köpläge efter kursraset?

Investeringsföretaget Volati (37 kr) har som affärsmodell att förvärva och äga bolag med starka kassaflöden som används tillsammans med belåning för att köpa nya bolag till rimliga värderingar. Vilket ger nya kassaflöden som kan användas till nya förvärv, och så vidare.

Totalt består detta lilla konglomerat av 15 dotterbolag inom handel, industri och försäljning direkt till konsument.

Vi skrev kritiskt om Volati vid noteringen för snart två år sedan då prislappen var hög samtidigt som vi bland annat oroade oss lite för den extrema mängd goodwill som bolaget byggt upp. För den som är sugen på aktien är det fortfarande klart relevant läsning.

Mycket har hänt på två års tid. Sedan noteringen har bolaget nästan dubblerat omsättningen genom förra årets förvärv av Akademibokhandeln och T-Emballage samt det nyligen annonserade köpet av S:t Eriks – en ledande tillverkare av betongprodukter och natursten för infrastruktur och landskapsarkitektur som omsätter drygt en miljard med 6 procents rörelsemarginal (Ebita).

Samtidigt har verksamheten tappat på andra håll och den ”organiska” utvecklingen (exklusive förvärv) är svag. Den stora tabellen nedan ger en djupare bild av läget i bolagets halvårsrapport men den snabba tolkningen är att:

• Omsättningen växer kraftigt men marginalen späds ut framför allt som en effekt av förvärvet av Akademibokhandeln.
• Samtliga affärsområden visar sämre organisk tillväxt och lägre lönsamhet förutom Industri som återhämtat sig från förra årets svacka.

För Akademibokhandeln är Q2 delvis ett säsongsmässigt svagt kvartal. Men här pågår förstås också ett skifte från försäljning i butik till online (även om bokhandeln redan kommit långt på den resan).

Ledningens uttalande om Akademibokhandeln i Q4 sätter förväntningarna ganska bra: ”Det är glädjande att se att omsättningen är oförändrad mot föregående år”. Man är alltså nöjda med att över huvud taget försvara nuvarande omsättning i den strukturella omställning som pågår.

Men till saken hör också att när andelen försäljning via nätet växer så sjunker bruttomarginalen – samtidigt som bolaget dessutom behöver investera för att fortsätta vara konkurrenskraftiga och öka effektiviteten. Som vi tolkar saken bör man nog räkna med hög risk för klart sämre resultat framöver innan det återigen kanske blir bättre.

Även affärsområdet Konsument oroar. Innehaven är: Besikta (bilbesiktning), Me&I (kläder som säljs via ”homeparties” och e-handel) och Naturamed Pharma (vitaminer och kosttillskott via abonnemangsförsäljning).

Även här påverkar digitaliseringen i framför allt de två senare dotterbolagen som vi kan tycka har lite förlegade affärskoncept. Konsumentområdet tappar omsättning och gör sämre resultat.

Ljuspunkten är Industri som levererar starkt efter förra årets besvikelser. 2017 var det bland annat Corroventa (inom produkter för hantering av vattenskador och fukt) som tyngdes av att antalet översvämningar i Europa var färre. Även Tornum (inom anläggningar för lantbruk och spannmålsindustrin) underpresterade efter att bolaget tagit på sig projekt med för låg marginal.

Överlag oroar det inte särskilt. Snarare känns industridelen kanske som det bästa i Volati. Den består av riktiga tråkbolag men med rätt bra marknadspositioner i små nischer. Denna verksamhet är nu åter på banan igen.

Med tanke på att närmre hälften av bolagets omsättning nu kommer från Akademibokhandeln och affärsområdet Konsument där tillväxtförutsättningarna är klart begränsade ska man nog inte räkna med särskilt hög organisk tillväxt i Volati. Vi antar 2 procent vilket är ungefär hälften av vad man presterat historiskt.

På denna helt organiska utveckling (exklusive eventuella framtida förvärv) når Volati ett resultat efter avdrag för preferensutdelningar kring 3 kronor per stamaktie 2020. Med en smågenerös värdering på 14 gånger vinsten (p/e) för detta långsamväxande förvärvsbygge ger det en halvdan avkastningspotential kring drygt 15 procent.

Men utöver det tillkommer eventuellt värdeskapande från framtida förvärv som förhoppningsvis lyfter siffrorna ytterligare. De förvärv bolaget hittills gjort sedan noteringen har varit ungefär lika billiga på pappret som det historiska snittet (ca 6x EV/Ebitda). Det är positivt även om man förstås kan fundera på hur billigt köpet av Akademibokhandeln verkligen var om det bolaget nu är i ett läge som kräver stora kostnader och investeringar framöver.

Tror man att Volati kan skapa meningsfulla värden genom förvärv framöver kan det vara ett köpläge i aktien som nästan halverats senaste året.

För vår del synar vi gärna ytterligare någon rapport eller två för att se utvecklingen inom framför allt Akademibokhandeln och konsumentdelen.