Volati: En lockande tanke

Stockholmsbolaget Volati (109,6 kr) är en industrikoncern med drygt 2 000 anställda. Företaget förvärvar och äger medelstora bolag i olika branscher. Vinsterna återinvesteras till stor del i nya förvärv med sikte på att öka rörelsevinsten (Ebita) per aktie med 15% per år, över tid.

Bolaget börsnoterades 2016 (teckningskurs 59 kr). Största ägare är bolagets grundare Karl Perlhagen (39,1% av kapitalet) och Patrik Wahlén (22,9%). Fjärde AP-fonden har 7,9% och är nummer tre i ägarlistan. VD Andreas Stenbäck har knappt 0,8% av aktierna, en post värd 80 Mkr.

Volati har förutom sin stamaktie även en preferensaktie noterad på börsen. Den delar ut 40 kr i utdelning per år vilket ger 6,1% i direktavkastning för närvarande.

Volati har samma mål om 15% resultattillväxt som Addtech och flera av de stora så kallade serieförvärvarna. Förvärv är en viktig del av affärsidén och sedan 2020 har Volati gjort 25 företagsköp, vilket tillfört cirka 800 Mkr per år i omsättning. Inriktningen är främst på svenska medelstora bolag – ofta handelsbolag inom byggmaterial men även andra branscher.

Bolagen samlas i tre affärsområden (se faktarutan nedan) som drivs självständigt. Inom affärsområdena sker dock en del samordning. Volati är verksamma i 21 länder men Sverige står för 72% av omsättningen. Norge står för 8,5% av omsättningen.

Volati har haft en sämre utveckling på börsen än de stora serieförvärvarbolagen. Åtminstone de senaste åren. Huvudförklaringen till den skrala utvecklingen tror vi ligger i att utvecklingen åren efter 2022 visat att Volati har en mer cyklisk portfölj än flera andra serieförvärvare.

Företaget har en föredömlig – men avslöjande – redovisning av sin organiska utveckling. I fjol föll den organiska vinsten 21%. För 2023 var nedgången 5%. Inklusive förvärv tappade Volati 11% av resultatet 2024 (men ökade 5% 2023) vilket är klart sämre än liknande bolag (se tabell).

Volati har investerat mycket i Salix Group som samlar bolag med produkter för byggbranschen. Här har den svaga byggkonjunkturen varit en hämsko sedan 2023. Något som även drabbat det stora bolaget S:t Eriks som ligger inom Industri-området. Nära två tredjedelar av Volatis omsättning är exponerad mot byggnationer, renoveringar och infraprojekt vilket varit en svag sektor sedan räntorna började stiga 2022.

Förvärvsbidraget

Volati har inte kunnat kompensera den svaga organiska utvecklingen med vinsttillskott från sina förvärv. Inte för att man inte försökt. Tack vare en god finansiell ställning efter sin renodling* har man kunnat öka belåningen och spenderat cirka 2,4 mdr kr på förvärv sedan 2022.

Större förvärv var av bolagen Scanmast och MAFI som bildade plattformen Communications i Industri-affärsområdet (master och infästning för telekom och solcellsinstallationer), maskinleverantören Trejon (inom Salix) samt golvleverantören Timberman (Salix).

Vi tycker det är intressant att notera hur Volatis utveckling står i kontrast till Bergman & Beving. De har också byggcykliska inslag i sin bolagsportfölj men har ändå levererat fortsatt vinsttillväxt genom förvärv och marginallyft. Värderingsgapet är numera stort mellan dessa aktier som på konsensussiffror värderas till 17x Ebita (Bergman) respektive 13x Ebita (Volati) 2025E.

Den höga förvärvstakten inom Volati har tagit skuldsättningen till 2,6x Ebitda, om man räknar exklusive leasingskulder. Bara Addlife har lika hög skuldkvot bland de större förvärvsbolagen, som i medeltal ligger på 1,8x i skuldkvot. Volatis mål är en kvot på 2-3x, och aldrig över 3,5x. Detta är höga nivåer för ett cykliskt bolag, kan vi tycka. Därtill har alltså Volati preferensaktier utestående med ett inlösenvärde på 1 100 Mkr. Räknar man in det beloppet på skuldsidan skulle belåningen vara 3,9x Ebitda.

Nu vänder det (?)

Volati har fallande vinster trots stora förvärv som ökat det finansiella risktagandet påtagligt. Ska man tolka detta som att det finns strukturella kvalitetsbrister i koncernen? Det menar förstås inte ledningen som pekar ut svag konjunktur som bov i dramat Budskapet är vidare att man nu (i Q4) ser tecken på en vändning. Och när väl volymerna i byggbranschen återvänder ska de åtgärder som genomförts på senare tid, som effektiviseringar, leda till stark vinståterhämtning.

Rent konkret hade Q4 en organisk tillväxt på 3%, vilket var första tillväxtkvartalet sedan 2022. För Salix Group steg rörelsevinsten till 50 Mkr Ebita (45) i kvartalet. För helåret håller Salix uppe marginalen hyggligt väl på 7,6% (7,9%).

Ettiketto ökar Ebita till 52 Mkr (39). Affärsområdet fullbordar därmed sitt arbete med att lyfta marginalen i förvärvade enheter och affärsområdet tjänar nu goda 21%. I februari gjorde Volati ett förvärv i Tyskland som ökar omsättningen med 30% inom Ettiketto. Bolaget, Clever Etiketten, har ”betydlig lägre” marginal än de 21,5% som Ettiketto noterade 2024. Effektiviseringar och tilläggsförvärv på den nya tyska marknaden ska lyfta lönsamheten kommande år.

Däremot är Industri-området fortsatt svagt med 59 Mkr (81) i Ebita i fjärde kvartalet. Det är svårt att få riktigt grepp om vad som är problemet inom området men Volati pekar på att tre av de fyra bolagsgrupperna hade en svag marknad under 2024.

Hur stor rabatt är rätt?

Vi tycker det är ett minus att företaget allokerat så mycket kapital till en enskild sektor (byggindustrin) att intjäningen blivit cyklisk. Förvärvsbolag tenderar annars prioritera stabilitet i vinsterna och diversifiering. Det finns också frågetecken för hur lyckade några av förvärven i Industri-området varit. Volatiliteten inom affärsområdet Industri är anmärkningsvärd.

Allt detta talar för en klar rabatt jämfört med den höga värdering som större serieförvärvarbolag har (20x Ebita). Samtidigt tror vi inte Volati tappat förmågan att tjäna kring 10% i rörelsemarginal med lite bättre konjunktur i ryggen. Vi har räknat på ett scenario där omsättningen ökar drygt 10% i år, inklusive annonserade förvärv. Och sedan runt 5% 2026-27. Marginalerna bör då nå 10% (snitt 2021-24: 9,2%). Med en multipel på EV/Ebita 13 skulle avkastningspotentialen vara kring 30%. På grund av preferensaktieutdelningen är P/E-talet räknat på stamaktieägarnas vinst ganska högt, 19x.

Kortsiktigt är utvecklingen inom Industri-affärsområdet en joker och i händelse av fortsatt svaga resultat kanske Volati tvingas slå av på förvärvstakten. Sammantaget tycker vi ändå fördelarna väger över. En relativt låg värdering på pressad vinstnivå. En huvudmarknad som går mot bättre efterfrågan. Högt insynsägande. Så vi sätter ett köpråd.