VO2 Cap: Svajigt annonsbygge

VO2 Cap (3,95 kr) är en koncern som investerar i annonsrelaterade företag. Portföljen består av åtta bolag och kunderna utgörs i hög grad av publicister och mediehus.

VO2 Cap sattes samman januari 2021 av entreprenörerna Douglas Roos, Patrik Sandberg, Daniel Ahlbert, Oskar Sardi och Eric Gisaeus. De hade med sig bolagen Netric Sales (Sandberg, Roos & Ahlbert) och Leeads (Sardi & Giseaus) som blev grundplattan för VO2-bygget.

Den tidigare Aller Media-chefen Bodil Ericsson Torp klev in som VD i VO2 hösten 2021. Hon hade dessförinnan köpt in sig i bolaget och äger idag aktier för 5 Mkr. Samma höst gjorde VO2 entré på First North genom ett omvänt förvärv av Curando. Vid årsskiftet 2021/2022 tog VO2 in 25 Mkr i en företrädesemission till kursen 13 kr.

24 Media Networks är största ägare i VO2 med 35% kapital och röster. Douglas Roos äger 44% av 24 Media Network och Patrik Sandberg äger 21%. Resterande 24 Media-ägare är utomstående. Näst efter 24 Media i VO2:s ägarlista återfinns Eric Gisaeus och Oskar Sardi med 13 respektive 12% av bolaget.

VO2 har cirka 100 anställda totalt. Moderbolaget huserar ett tiotal personer varav fem är direkt involverade i att utvinna synergier mellan dotterbolagen. Utöver VD Bodil Ericsson Torp verkar Oskar Sardi här ha en framträdande roll.

DETTA ÄGER VO2

Dotterbolagen Livewrapped och Madington erbjuder egenutvecklad teknologi för integrationer mellan annonsplattformar, respektive produktion av rörliga annonser. De två bolagen arbetar med intäktsdelning gentemot kunderna och ser intäkter ticka in i takt med att deras plattformar används.

Netric Sales är en återförsäljare av SSP (supply-side platform) vilket är en plattform där annonssäljare placerar sina annonser som sedan matchas med annonsköpare på en DSP (demand-side platform). Det här kretsloppet kallas ibland programmatisk eller automatiserad annonshandel och har länge vuxit bra.

Netric hjälper kunderna (ofta publicister) med integrationer, konsultation och teknisk support avseende SSP-leverantörens plattform. Även Netric har inslag av “intäkter utan ansträngning” för den del som gäller kundernas användning av plattformen. Just nu har dock Netric inte mycket intäkter alls att tala om, se faktaruta nedan.

Leeads säljer externa leverantörers digitala skärmar och har vuxit mycket inom utomhussegmentet. Marknaden för programmatisk handel inom digital utomhusreklam börjar enligt VO2 ta fart, vilket ska ge synergier för Leeads med andra dotterbolag. Locads som köptes våren 2023 är nystartat och också verksamt inom digital utomhusreklam.

Adprofit är ett säljbolag som arbetar med programmatisk annonshandel. Det rör sig om att sälja annonser på ekonomisajter. Vi på Affärsvärlden är kunder hos Adprofit.

Borg Owilli är en contentbyrå som skapar marknadsföringsmaterial inom text, ljud och bild. Uppdragen sker på konsultbasis vilket gör dotterbolaget till VO2:s kanske mest volatila. Dock förekommer ramavtal på upp till ett år. Tajmingen för detta förvärv var inte alls bra. Borg Owilli vände till förlust ifjol och ser finansiellt ut att ha varit en börda för VO2 från dag ett. Under andra kvartalet i år genomförde Borg Owilli ett kostnadsbesparingsprogram.

Zalster är ett litet bolag verksamt inom optimering av annonsköp i sociala medier. VO2:s VD Bodil Ericsson Torp säger till Afv att minoritetsinvesteringen på 25% av Zalster kan ses som undantaget som bekräftar regeln. I normala fall köper VO2 majoritetsposter och helst 100%.

TILLÄGGSKÖPESKILLINGAR INTE FALLIT UT

VO2 betalar sina förvärv kontant via kassa eller kreditlina samt via nytryckta aktier till säljarna. Tilläggsköpeskillingarna har i regel varit större än den initiala köpeskillingen.

Det ger säljaren incitament att fortsätta prestera men kan leda till besvikelser om mål inte uppnås. Så har hittills varit fallet för både Adprofit och Borg Owilli, som inte kommer att få stora delar av sina tilläggsköpeskillingar utbetalda.

De tilläggsköpeskillingar VO2 har utestående representerar betydande belopp för koncernen. Det kan bli en stor börda om exempelvis ett förvärv “överpresterar” och säljarna ska ha betalning medan koncernen i övrigt går knackigt.

Självklart kan gnissel uppstå till exempel om ett underpresterande förvärv påverkar VO2:s aktiekurs negativt och “späder ut” värdet för övriga ägare.

Eller för den delen om ett ursprungsbolag presterar undermåligt, som Netric där 2023 blir ett förlorat år. Bolaget tappade hela sin kundstock vid årsskiftet, då Netric och teknologileverantören Magnite avslutade sitt samarbete. Tillsammans med Leeads ser Netric ut att ha gett störst resultatbidrag till koncernen ifjol.

VO2 särredovisar inte dotterbolagens utveckling mer än sporadiskt, utan delar in sina intäkter i segmenten Display, (D)OOH, Header bidding och Agency. För investerare är det här en ganska meningslös uppdelning som inte tillför någon vettig information. Det intressanta vore att få veta hur det går för dotterbolagen.

VO2 drog nytta av den starka återhämtningen under och efter pandemin. 2021 och 2022 steg omsättningen 11 respektive 33% (proforma). Rörelsemarginalen var 3-4% samma period.

Januari – september 2023 var omsättningen 246 Mkr vilket var en nedgång på 21%. Det beror på Netric, som tappade 95 Mkr första halvåret (siffra för Q3 saknas). Exklusive Netric växte VO2 49% under årets första nio månader, varav 8% organiskt. VO2 vände dock till negativ organisk tillväxt i Q3 (-3%, exklusive Netric). Jämförelsevis har den bredare svenska annonsmarknaden uppvisat tapp tre kvartal i rad (per Q2 2023).

De små dotterbolagen Livewrapped och Madington uppges växa starkt men det överskuggas givetvis av Netric som drar ner helheten på minus. Rörelsemarginalen noterar -3% för perioden Q1-Q3 2023.

MÄRKLIGT OMSÄTTNINGSMÅL

VO2 har som mål att omsätta 1 miljard kr med minst 8% Ebitda-marginal 2024. Omsättningsmålet är nu helt orealistiskt så länge VO2 inte gör ett jätteförvärv. Det är förvånande att målet inte har dragits tillbaka.

VO2 är obelånat (netto) och säger sig vilja fortsätta förvärva. Man skulle kunna tänka sig att den svagare marknaden för med sig bra möjligheter att köpa till låga priser. Vad vi förstår är det dock mest problemtyngda bolag i branschen som är på “rea”. VO2 letar inte efter turnaround-bolag. Sunda företag kommer som regel föredra att övervintra en tuff period snarare än att sälja nu.

Blir “annonsrecessionen” utdragen kanske även dessa bolag börjar bli stressade. Möjligen är det då de riktigt bra tillfällena uppstår? Det är emellertid tveksamt om VO2 i ett sådant läge skulle ha möjlighet att förvärva på rimliga villkor.

HUVUDSCENARIO

• Omsättningstillväxt. Afv räknar med att VO2 tappar 25% omsättning i år. Institutet för reklam- och mediestatistik spår att annonsmarknaden “återvänder till försiktig tillväxt” 2024 efter ett dåligt 2023. Nästkommande två år skissar vi på 15% respektive 12% tillväxt. En hypotes är då att Netric återhämtar sig medan bolag som Livewrapper och Leeads fortsätter växa.
• Rörelsemarginal. 2023 är ett förlorat år och Afv tror på -2% marginal. Nästkommande två år skissar vi på 2 respektive 4% marginal. Vi tänker oss då att Leeads, Adprofit och Livewrapped har fortsatt utvecklas bra, medan Netric åter ger ett litet resultatbidrag. Det här förutsätter sannolikt också att Borg Owilli slutat gå med förlust.
• Multipel. Annonsbranschen är tuff och volatil så länge man inte heter Facebook eller Google. VO2 är ett litet och hårt konkurrensutsatt bolag. Det är svårt att motivera en multipel högre än 8x EV/Ebit.

Givet dessa premisser ser Afv en nedsida på 19% i aktien.

SVÅRT RÄKNA HEM

VO2 är inne i en tuff period med vikande annonsmarknad, osäkerhet kring Netrics återhämtning samt omstrukturering i Borg Owilli. Fortsätter tilläggsköpeskillingar att brinna inne är risken för osämja i koncernen uppenbar.

Att Netric fått börja om från noll är ett stort nederlag som sätter hela koncernbygget i dålig dager. Vi tycker att det finns flera duktiga personer inom VO2 men huruvida bygget är rätt tänkt går att diskutera. Historiken är kort och juryn är fortfarande ute gällande påstådda synergieffekter.

Det kan finnas en intressant uppsida i VO2-caset men då måste väldigt mycket gå rätt. Den samlade bilden är att aktien inte går att räkna hem. Rådet blir sälj.