VNV Global: Lägre rabatt i sikte

VNV Global (26,92 kr) är ett investmentbolag med fokus på teknikbolag i tidigt skede. Specifikt söker man efter bolag med starka så kallade nätverkseffekter, alltså affärsmodeller där produkten blir bättre ju fler användare produkten har. Denna typ av bolag får i vissa fall en ställning som liknar monopol. Ett bra exempel är Hemnet där VNV fram tills 2022 var ägare.

2023 kollapsade nätläkaren Babylon. De var så sent som utgången av 2021 VNV:s största innehav. Delar av Babylon lever vidare med nya ägare. Men det blev inget värde över för investerare som VNV efter konkursen.

Substansrabatten är mycket hög runt 50%. Aktiemarknadens misstroende beror sannolikt dels på att bolaget har en stor skuld som ska betalas tillbaka det kommande året och dels på att aktiemarknaden kanske har svårt att lita på det angivna substansvärdet. De senaste fem åren har VNV:s substansrabatt varit 35% i genomsnitt. Kinnevik som har en liknande inriktning handlas nu med 30% i rabatt.

Största ägaren är amerikanska förvaltaren Acacia Partners med 19,7%. Dinkelspeil-familjens bolag Öhman är näst störst med 17,9%.

VEFAnalys

Real rabatt i VEF

VNV grundades som Vostok Nafta 1993 av Adolf Lundin med pengar som han de fått loss från försäljning av en stor guldgruva i Argentina. Idén var att investera i bolag på ryska börsen som precis var på väg att öppna. Nuvarande VD Per Brilioth anställdes som förvaltare och VD. Bolaget gjorde en stor framgång med Blocket-kopian Avito. 2015 bytte bolaget namn till Vostok New Ventures då inriktningen blivit teknikbolag snarare än olje- och gasutvinnare. Investmentbolagskollegan VEF knoppades 2015 av från VNV. 2020 bytte Vostok New Ventures namn till VNV Global.

Hela portföljen är onoterad. De tre största innehaven BlaBlaCar, Voi och Gett är samtliga mobilitetstjänster.

VNV:s överlägset viktigaste tillgång är franska BlaBlaCar. Det är en marknadsplats för samåkning. En person som ska köra en viss sträcka som Sollentuna – Göteborg lägger upp en annons i appen. Andra personer som sedan vill åka med kan sedan boka en plats i bilen och betalar genom appen för sin del av bränslekostnaderna. Nyligen har även förmedling av buss- och tågresor lanserats. 2023 använde 80 miljoner människor tjänsten. De största marknaderna är Brasilien och Frankrike men Indien och Mexiko växer snabbt i betydelse. BlaBlaCar säger sig ha varit lönsamma sedan våren 2022 och förbereder sig för en börsnotering. Vi uppfattar bolaget som en mycket fin tillgång.

Det tredje största innehavet Voi ska ha gjort en remarkabel turn around 2023. År 2022 omsatte bolaget 1 203 Mkr och gjorde hiskeliga -834 Mkr i förlust på ebit-nivå. Under 2023 ska omsättningen ha ökat till cirka 1 400 Mkr. Lönsamheten ska ha ökat dramatiskt och ett av kvartalen 2023 ska Voi ha gått med vinst på ebit-nivå. Efter en mindre nyemission i fjol ska Voi vara finansierade fram till positivt kassaflöde. Det pågår en stark konsolideringstrend inom elsparkcykelsektorn. Voi är dock störst i Europa och kanske inte den mest uppenbara uppköpskandidaten.

Den enda större investeringen som VNV gjort sedan inledningen av 2023 är en tilläggsinvestering om 27 MUSD i BlaBlaCar. Under Q1 i år sålde VNV sina aktier i Booksy, Tise, JamesEdition och Carla till Venture capital-firman Verdane för 58 MUSD. Försäljningen gjordes till 2% rabatt mot VNV:s bokförda värde för tillgångarna.

Portföljbolagens transparens är generellt dålig. De publicerar inte årsredovisningar eller finansiella nyckeltal och det är därför svårt att veta exakt hur VNV värderar innehaven. Vissa innehav där transaktioner nyligen skett bokförs till värdet i senaste transaktionen. De flesta peer-värderas dock mot en grupp noterade jämförelsebolag. Den dåliga transparensen i portföljbolagen innebär även att det är svårt att veta exakt vilket kapitalbehov som finns där.

Bolagets mål är att substansvärdet ska stiga med 20% per år. Sedan 2015 har substansvärdet per aktie mätt i USD utvecklats med -3,6% per år. Den dåliga avkastningen beror på en rad riktiga stjärnsmällar 2022 (bland annat Babylon) där mer än halva substansvärdet gick upp i rök.

STORA OBLIGATIONSFÖRFALL

Ett stort orosmoment i VNV har varit en stor obligationsskuld. 306 Mkr förfaller i juni 2024 och 850 Mkr förfaller i januari 2025. Sedan försäljningen till Verdane har VNV 48 MUSD i kassa och kommer därmed enkelt att kunna lösa det första förfallet.

För att lösa det andra förfallet måste ytterligare 57 MUSD komma in genom antingen avyttringar och/eller en stor nyemission.

Det finns en eventuellt en lösning på horisonten. Det ryktas om att en försäljning av VNV:s näst största innehav Gett är i princip klart. Gett är ett israeliskt bolag som tillhandahåller en tjänst som påminner starkt om Uber men som förmedlar taxi-bilar på reglerade taxi-marknader. De största marknaderna för bolaget är Storbritannien och Israel. Enligt nättidningen Ctech ryktas det om att ett israeliskt teknikbolag avtalat om att köpa hela Gett för motsvarande 200 MUSD. VNV äger 43% av Gett och kommer därmed att få in 87 MUSD om affären blir av.

SLUTSATS

VNV har även historiskt handlats med ganska stor rabatt. En lyckad försäljning av Gett, framgångsrik återbetalning av obligationerna samt en lyckad notering av BlaBlaCar skulle med stor sannolikhet leda till att rabatten sjönk från nuvarande nivå. I de avyttringar som nyligen skett samt i den avyttring av Gett som det ryktas om har värderingarna varit nära VNV:s bokförda värden.

VNV:s portfölj består av flera fina tillgångar. Det är även ett tillgångsslag som är svårt att som privatinvesterare exponera sig mot. Med detta sagt så skulle vi vilja ha bättre transparens runt portföljbolagens räkenskaper för att våga oss på ett köpråd. Vi stannar vid ett neutralt råd.