Vitrolife: Upp till bevis

Vitrolife (171 kr) utvecklar och säljer produkter och system för fertilitetsbehandling – i dagligt tal provrörsbefruktning eller IVF.

Kunderna utgörs av privata och offentliga kliniker, sjukhus och laboratorier. Produktportföljen består av bland annat näringslösningar som används vid IVF-behandlingar, avancerade engångsinstrument som nålar och pipetter samt olika engångsprodukter i plast. Vitrolife har en global marknadsandel på 10-15% inom förbrukningsvaror till IVF-kliniker. Bolaget säljer också system exempelvis för att övervaka och selektera embryon.

Marknaden väntas växa med 5-10% per år under överskådlig framtid drivet bland annat av växande medelklass och att många väljer att försöka skaffa barn allt senare i livet. Vitrolife har försäljning i fler än 125 länder (egen närvaro i över 25 länder samt ett stort distributionsnätverk i resten av världen). Totalt har koncernen drygt 1100 anställda. Huvudkontoret ligger i Göteborg.

Största ägare är danska investmentbolaget William Demant med 28,7%, följt av Bure Equity (15,9%) som båda har representanter i styrelsen.

Våren 2023 lämnade Thomas Axelsson VD-posten efter drygt 11 år. Vitrolifes ordförande Jón Sigurðsson var tillförordnad VD i några månader till irländskan Bronwyn Brophy tillträdde i augusti. Brophy har lång erfarenhet från medicinteknik-industrin med ledande positioner på bolag som Thermo Fischer, Medtronic och Johnson & Johnson. Brophy äger aktier för 3,3 Mkr.

Vitrolife har varit ett av börsens snabbaste växande bolag senaste decenniet med 25% årlig tillväx i snitt. Den organiska tillväxten har typiskt sett varit 10-12% per år och Vitrolife har alltså ökat sin marknadsandel över tid.

Tillväxten har varierat en hel del senaste åren. När pandemin bröt ut 2020 minskade Vitrolife omsättningen med 13% organiskt. 2021 steg omsättningen 30% organiskt och IVF-marknaden var återigen normaliserad. 2022 landade den organiska tillväxten på 10% för Vitrolife.

4% organisk tillväxt

Första nio månaderna 2023 växte Vitrolife 10%. Positiva valutaeffekter bidrog med 6% medan den organiska tillväxten var låga 4%. I det tredje kvartalet isolerat växte Vitrolife 2% organiskt. Bruttomarginalen steg något relativt året innan. Rörelsemarginalen var i stort sett oförändrad. Vitrolife lyfter själva fram Ebitda-marginalen som varit runt 32-33% senaste året.

Geografiskt sett växte APAC (Asien och Oceanien) med 15% organiskt, EMEA med 6% medan Americas tappade 3%. En IVF-klinikkedja i USA har valt att själva göra (insourca) sin enkla PGT-A testning (genetisk testning).

Vitrolife uppger att det pågår förändringar inom den amerikanska marknaden för genetiska tester. Vissa aktörer fokuserar nu på andra områden inom genetik och några
klinikkedjor insourcar sin enkla PGT-A testning. Det är negativt för Vitrolife. Samtidigt menar Vitrolife att det också ger bolaget möjligheter att växa då de erbjuder diverse andra genetiska tester.

Nya finansiella mål

I mitten av december anordnade Vitrolife en kapitalmarknadsdag och uppdaterade sina finansiella mål. Målen är långsiktiga och avser kommande femårsperioden.

Ambitionen är att nå en årlig organisk försäljningstillväxt i lokal valuta överstigande 10%. Tidigare var målet att växa med över 20% per år i snitt över en treårsperiod. Som vi skrev inledningsvis väntas IVF-marknaden i pengar räknat växa med höga ensiffriga tal under överskådlig framtid, alltså omkring 10%.

Vidare höjde Vitrolife marginalmålet från en rörelsemarginal före avskrivningar på över 30% till överstigande 33%. Ambitionen är att nettoskuld/Ebitda skall understiga 3,0 gånger vilket är oförändrat. Vid utgången av det tredje kvartalet 2023 var kvoten 1,1 gånger. Utdelningspolicyn att dela ut 30% av vinsten är oförändrad.

För att nå målen skall Vitrolife implementera en ny företagsstrategi som innefattar fem strategiska områden.

•     Skapa ledande produkt- och tjänsteplattform. Vilket handlar om att erbjuda mer automatiserade lösningar som gör IVF-klinikerna mer effektiva.
•     Etablera en ledande ställning genom innovation
•     Accelerera tillväxt i nyckelmarknader
•     Optimera marknadsstrategi.
•     Driva operativ excellens och effektivitet

Förbrukningsvaror (Consumables) står för drygt 40% av koncernens intäkter. Det handlar om exempelvis näringslösningar (medier), vitrifikationsprodukter, avancerade engångsinstrument (nålar och pipetter), IVF-godkända engångsprodukter i plast samt kit för genetiska tester. Dessa produkter behövs kontinuerligt på IVF-kliniker och kan i princip ses som återkommande. Marknadstillväxten för näringslösningarna (medier) har historiskt sett varit kring 5-7% per år. Vitrolife är global marknadsledare inom segmentet. Kliniska studier påvisar att Vitrolifes produkt EmbryoGlue kan resultera i överlägsen effekt i form av graviditetsfrekvens och minskad risk för missfall.

Affärsområde Teknologiska hjälpmedel (Technologies) innefattar lösningar som time-lapse system, lasers och inkubatorer. Vitrolife har en stark ställning inom time lapse-området. Ledningen framhäver att teknologin är på väg att bli standard inom IVF på flera marknader.

Genetic Service utgörs av genetiska tester inom reproduktion och består av verksamheten från förvärvet av Igenomix. Vitrolife kan i och med förvärvet erbjuda IVF-kliniker att outsourca sina genetiska tester men de kan även utföras på plats. Igenomix har ett trettiotal laboratorier världen över.

Prognoser och värdering

För 2023 räknar vi med drygt 3,5 miljarder i omsättning. Det är motsvarar 4-5% tillväxt i fjärde kvartalet 2023. För 2024 och 2025 skissar vi på 8-10% årlig tillväxt, vilket är ungefär i linje med marknadstillväxt och analytikerkonsensus prognoser.

Marginalmässigt räknar vi med 20% år 2023. Kommande år räknar vi med att marginalen stärks till följd av skalfördelar och ytterligare synergier relaterat till förvärvet av Igenomix. Vi räknar med 22% i år och 24% år 2025.

Vitrolife-aktien har värderats riktigt högt de senaste åren. Sett över fem år har aktien värderats till knappt 41x den framåtblickande rörelsevinsten. Över tio år är snittet drygt 33x. Använder vi en multipel på 25x finns 10-15% uppsida på radarn.

Vitrolife har uppvisat mycket stark tillväxt över tid. Bolaget har en solid underliggande marknadstillväxt i ryggen drivet av en växande medelklass och att fler väljer att försöka skaffa barn allt senare i livet. Under 1% av alla barn som har fötts i världen kommer till med hjälp av IVF trots att ungefär 10-15% av alla par har någon form av infertilitet.