Vitrolife: Anlag för en hög värdering

Vitrolife (265,60 kr) utvecklar och säljer produkter och system för fertilitetsbehandling – i dagligt tal provrörsbefruktning eller IVF. Kunderna utgörs av privata och offentliga kliniker, sjukhus och laboratorier.

Marknaden väntas växa med 5-7% per år under överskådlig framtid drivet bland annat av växande medelklass och att många väljer att försöka skaffa barn allt senare i livet. Vitrolife har försäljning i fler än 125 länder (egen närvaro i över 25 länder samt ett stort distributionsnätverk i resten av världen). Totalt har koncernen drygt 1100 anställda. Huvudkontoret ligger i Göteborg.

Danska investmentbolaget William Demant är största ägare med 28,7%, följt av Bure Equity (15,9%) som båda har representanter i styrelsen. Bronwyn Brophy har varit VD sedan augusti 2023. Brophy har tidigare arbetat på bolag som Thermo Fischer, Medtronic och Johnson & Johnson. Brophy äger aktier för 5,1 Mkr.

Produktportföljen består av bland annat näringslösningar (på branschspråk kallat medier) som används vid IVF-behandlingar, avancerade engångsinstrument som nålar och pipetter samt olika engångsprodukter i plast (affärsområde Consumables). Vitrolife har en global marknadsandel på 10-15% inom förbrukningsvaror till IVF-kliniker.

Bolaget säljer också system exempelvis för att övervaka och selektera embryon (affärsområde Technologies). Sommaren 2021 köpte Vitrolife det spanska bolaget Igenomix som säljer tester för reproduktionsgenetik och nu utgör affärsområde Genetics. Bolaget omsatte 1252 Mkr på helårsbasis under 2021 och Vitrolife betalade runt 11,7 gånger omsättningen (räknat på den totala köpeskillingen). En väldigt hög prislapp. Säljarna var EQT.

Nedskrivning av förvärv

I samband med bokslutet 2023 genomförde Vitrolife en nedskrivning på 4,3 miljarder motsvarande drygt 30% av det totala bokförda beloppet för goodwill och andra immateriella rättigheter hänförligt förvärvet av Igenomix.

EMEA är största marknad med 37% av försäljningen för Vitrolife-koncernen. Följt av Americas 32% och APAC på 30%.

Det senaste decenniet har Vitrolife varit ett av börsens snabbast växande bolag med en årlig tillväxt på 20-25% per år i snitt. Den organiska tillväxten har typiskt sett varit 10-12% per år.

Nya mål ifjol

I slutet av 2023 presenterade Vitrolife nya finansiella mål. Ambitionen är att växa organiskt med över 10% per år. Vidare är ambitionen att växa genom förvärv och stärka både produktportföljen och marknadspositionen. Marginalmålet höjdes från 30% till 33% på Ebitda-nivå. De senaste två åren har det skiljt cirka 12 procentenheter mellan Ebitda och Ebit.

Senaste fem åren (2019-2023) var snittet 34,7%. Efter förvärvet av Igenomix 2021 har snittet varit 32,4% jämförelsevis. Nettoskuld/Ebitda skall understiga 3 gånger. Vid halvårsskiftet 2024 var kvoten 1,0x. Målet är att dela ut 30% av vinsten.

2023 ökade Vitrolife omsättningen med 9% på koncernivå. Den organiska tillväxten var 4% i lokala valutor. Eller 5% exklusive en mindre avyttring.

Bruttomarginalen uppgick till 56,3% (55,0). Ebitda-marginalen landade på 32,3% (32,5). Rörelsemarginalen belastades som sagt av nedskrivningen på 4,3 miljarder. Exklusive nedskrivningen var Ebit-marginalen 20,3% (20,2%).

Under första halvåret i år steg försäljningen med 1% varav 2% i lokala valutor. Bruttomarginalen stärktes och Ebit-marginalen landade på 21,6% (19,7).

Ser vi till utvecklingen isolerat i det andra kvartalet var tillväxten 4% vilket i sin helhet var organisk tillväxt.

I EMEA steg omsättningen 11% i lokala valutor. Systemet EmbryoScope som används för att övervaka embryoutveckling och för att selektera embryo vid IVF-behandlingar hade en stark tvåsiffrig tillväxt. Utvecklingen i Spanien och Portugal var särskilt god där Vitrolife numera har egen direktförsäljning.

Tillväxten i Americas var stabila 5%. I Nordamerika uppvisade samtliga affärsområden tillväxt (exklusive kit för genetiska tester). Inom medier (förbrukningsvaror) uppger Vitrolife att de fortsätter ta marknadsandelar.

I Asien (APAC) var utvecklingen svagare med ett tapp på 5%. Under Q2 2023 växte APAC 19%. Vitrolife uppger att tappet beror på att en konkurrent lämnade marknaden då vilket förklarade fjolårets starka tillväxt. Att en konkurrent lämnat marknaden nämndes däremot inte i halvårsrapporten ifjol.

Ebit-marginalen var 23,2% (20,8). Det var den högsta nivån sedan Q3 2021 (35,0%) vilket var innan förvärvet av Igenomix.

VD positiv inför andra halvåret

VD Bronwyn Brophy lyfter fram att hon ser fram emot andra halvåret då Vitrolife siktar på att accelerera tillväxten på nyckelmarknader och öka penetrationen av produkterna Time Lapse och eWitness. Detta är produkter som både ökar automatiseringen och förbättrar arbetsflödet för IVF-klinikerna.

Vitrolife-aktien steg hela 27% vid halvårsrapporten i mitten av juli. Sedan dess är aktien upp ytterligare cirka 15%. I slutet av augusti lyfte Donald Trump att han vill att IVF-behandlingar ska betalas av försäkringsbolag eller staten om han blir vald till president i höstens val i USA.

En av Vitrolifes största konkurrenter är amerikanska Cooper Companies. Våren 2022 förvärvade Cooper bolaget Cook Medical och deras verksamhet inom reproduktiv hälsa för 875 miljoner dollar. Det motsvarade en prislapp på runt 5,5 gånger intäkterna (EV/Sales). IVF-segmentet inom Cooper växte 10% organiskt i det senaste kvartalet. Cooper har guidat för 5,5-6,5% organiskt tillväxt för deras IVF-segment under 2024.

I början av maj förvärvade Vitrolife bolaget eFertility för 9,6 miljoner euro. ). eFertility utvecklar system- och mjukvarulösningar för att förbättra IVF-klinikernas processer. Produkten eWitness är ett system för att monitorera varje steg i IVF-processen medan eBase är et slags affärssystem. År 2023 hade eFertility intäkter på 1,5 miljoner euro och växer snabbt. Prislappen landar således på 6,4 gånger omsättningen (EV/Sales).

Prognoser och värdering

Vi räknar med 5% tillväxt under helåret 2024. Kommande år skissar vi på 9-10% årlig tillväxt. Vilket är ungefär i linje med analytikerkonsensus och bolagets tillväxtmål.

Marginalmässigt räknar vi med 22,5% i år och 25,0% i slutet av prognoshorisonten. Sedan förvärvet av Igenomix har Ebit-marginalen varit runt 20%.

Under det senaste tre åren har Vitrolife värderats till 36x den framåtblickande rörelsevinsten i snitt. Sett över tio år är snittet drygt 34x jämförelsevis.

En adekvat fråga är om det verkligheten är motiverat. 2022 var den organiska tillväxten 10%. Ifjol samt under årets första halvår har Vitrolife vuxit 4% organiskt. Det är ganska blygsamt med tanke på den höga värderingen. Trots vi använder en multipel på 30x rörelsevinsten (EV/Ebit) finns ingen uppsida att tala om.

Vitrolife värderas till 38,5x rörelsevinsten på 2025E vilket är 70% högre än konkurrenten Cooper som värderas till knappt 23x på nästa år. Andra svenska medicinteknikbolag med fin historik som Biotage och CellaVision värderas kring 26-29x jämförelsevis.

Vitrolife har en gedigen tillväxthistorik. Bolaget har marknadstrenderna i ryggen då alltfler människor väljer att skaffa barn senare i livet.

Förvärvet av Igenomix har hittills inte varit någon succé. Med facit i hand var det tydligt att Vitrolife betalade ett överpris. Säljarna EQT som delvis tog betalt i aktier sålde sitt innehav drygt ett år efter förvärvet.

Balansräkningen är i okej skick med nettoskuld/Ebitda-kvot på 1,0x. Det finns med andra ord utrymme för fler förvärv.