Vitrolife: Aktien lever sitt eget liv

Vitrolife (212 kr) utvecklar och säljer produkter och system för fertilitetsbehandling – i dagligt tal provrörsbefruktning eller IVF.

Kunderna utgörs av privata och offentliga kliniker, sjukhus och laboratorier. Erbjudandet består bland annat av näringslösningar som används vid IVF-behandlingar, avancerade engångsinstrument som nålar och pipetter samt olika engångsprodukter i plast. Vitrolife har en global marknadsandel på 10-15% inom förbrukningsvaror till IVF-kliniker. Bolaget säljer också system exempelvis för att övervaka och selektera embryon.

Marknaden väntas växa med 5-10% per år under överskådlig framtid drivet bland annat av växande medelklass och att många väljer att försöka skaffa barn allt senare i livet. Vitrolife har försäljning i fler än 125 länder (egen närvaro i över 25 länder samt ett stort distributionsnätverk i resten av världen). Totalt har koncernen 1100 anställda. Huvudkontoret ligger i Göteborg.

Danska investmentbolaget William Demant är största ägare med 28,8%, följt av Bure Equity (15,6%) och EQT (4,5%).

I mars i år lämnade Thomas Axelsson VD-posten efter drygt 11 år. Vitrolifes ordförande Jón Sigurðsson är nu tillförordnad VD tills dess att Bronwyn Brophy tillträder (senast 1 augusti 2023). Brophy har lång erfarenhet från medicinteknik-industrin med ledande positioner på bolag som Thermo Fischer, Medtronic och Johnson & Johnson.

Vitrolife har uppvisat en imponerande tillväxt över tid (25% per år i snitt senaste decenniet) samtidigt som marginalerna har skalat fint. Typiskt sett har den genomsnittliga organiska tillväxten varit kring 10-12% per år i snitt senaste åren. Vitrolife har alltså succesivt ökat sin marknadsandel över tid.

Bolagets mål är att uppvisa en genomsnittlig årlig tillväxt på 20% sett över tre år i lokala valutor samt nå en rörelsemarginal före avskrivningar (Ebitda) på mer än 30%. 2022 var utfallet 32,5%. Vidare skall nettoskulden i relation till Ebitda inte överstiga 3 gånger (1,3x per Q1 2023).

När pandemin bröt ut 2020 minskade omsättningen 13% organiskt vilket följdes upp av +30% organisk tillväxt året därpå. Under 2021 var aktiviteten på IVF-marknaden normaliserad och i nivå med utfallet innan pandemin (år 2019). 2022 landade den organiska tillväxten på 10%.

Transformerande förvärv

Sommaren 2021 slog Vitrolife till med ett transformerande förvärv av spanska Igenomix som köptes för runt 9 gånger omsättningen (räknat på den totala köpeskillingen). Visserligen betalade Vitrolife en del av köpeskillingen med högt värderade egna nytryckta aktier. Vid förvärvstillfället blev utspädningen i samband med apportemissionen 13%. Det var även vid det tillfället som EQT kom in som ägare.

Igenomix har en fin tillväxthistorik och är verksamma inom tester för reproduktionsgenetik. Bolaget omsatte cirka 1252 Mkr på helårsbasis under 2021.

Efter förvärvet (konsoliderades från december 2021) omsatte koncernen på pro forma-basis drygt 2,8 miljarder med en rörelsemarginal på 19%. Igenomix var tidigare inte någon direkt konkurrent till Vitrolife, utan har snarare ett kompletterande erbjudande. Logiken bakom förvärvet är bland annat att kunna nyttja respektive bolags säljkanaler genom korsförsäljning.

2022 steg omsättningen för Vitrolife-koncernen totalt 92%. Förvärv bidrog med merparten (65%) medan valutaeffekter (+18%) och organisk tillväxt (+10%) stod för resterande del av tillväxten.

Stigande återkommande intäkter

Förbrukningsvaror (Consumables) står för drygt 40% av koncernens intäkter. Det handlar om exempelvis näringslösningar (medier), vitrifikations produkter, avancerade engångsinstrument (nålar och pipetter), IVF-godkända engångsprodukter i plast samt kit för genetiska tester. Dessa produkter behövs kontinuerligt på IVF-kliniker och kan i princip ses som återkommande.

Marknadstillväxten för näringslösningarna (medier) har historiskt sett varit kring 5-7% per år. Vitrolife är global marknadsledare inom segmentet. Kliniska studier påvisar att Vitrolifes produkt EmbryoGlue kan resultera i överlägsen effekt i form av graviditetsfrekvens och minskad risk för missfall.

Affärsområde Teknologiska hjälpmedel (Technologies) innefattar lösningar som time-lapse system, lasers och inkubatorer. Vitrolife har en stark ställning inom time lapse-området. Ledningen framhäver att teknologin är på väg att bli standard inom IVF på flera marknader.

Genetic Service utgörs av genetiska tester inom reproduktion och består av verksamheten från förvärvet av Igenomix. Vitrolife kan i och med förvärvet erbjuda IVF-kliniker att outsourca sina genetiska tester men de kan även utföras på plats. Igenomix har ett trettiotal laboratorier världen över. Under pandemin sålde bolaget en hel del tester för covid-19. Senaste tolv månaderna stod affärsområde Genetic Services för 41% av koncernens intäkter.

Vitrolife har från oktober 2022 en gemensam sälj- och marknadsorganisation. Tanken är att kunna utvinna synergier från förvärvet av Igenomix och nyttja säljkanalerna nu när Vitrolife har en betydligt bredare produktportfölj.

Från och med Q1 2023 redovisar Vitrolife intäkterna i tre geografiska regioner. Skillnaden är att Japan och Oceanien samt Asien har slagits ihop till APAC (29% R12M). EMEA respektive Nord- och Sydamerika utgör runt 35% vardera av omsättningen.

Nytt ersättningssystem

IVF-behandlingar subventioneras i de flesta länder i Europa och Asien. Medan i USA är det främst privat finansiering som gäller. Största marknader sett till antalet behandlingar är Kina, följt av Japan och USA. Vitrolife ser en ökad aktivitet på den kinesiska marknaden efter att landet har avslutat sin nollcovidpolitik vilket väntas påverka omsättningen positivt kommande kvartal. Våren 2022 infördes ett nytt ersättningssystem för IVF-behandlingar i Japan vilket väntas driva tillväxten av antalet behandlingar kommande år.

Sett över tid har graviditetsfrekvensen succesivt ökat vid IVF-behandlingar. I mitten av 1980-talet låg graviditetsfrekvensen efter en IVF-behandling på cirka 15%. Under slutet av 1990-talet hade andelen ökat till 25-35%. Numera kan vissa kliniker nå upp till 50% eller mer. Graviditetsfrekvensen beror på vilka patientgrupper som behandlas och hur den genomförs. Även ålder och andra faktorer som exempelvis fetma påverkar. Den totala genomsnittliga behandlingskostnaden uppgår till omkring 50 000 kronor.

Vitrolife menar att bolagets konkurrensfördelar utgörs av starka varumärken och att produkterna är av hög kvalitet (vilket stöds av kliniska studier). Därutöver har de en bra kundsupport.

Esco Medical som är en del av Singapore-baserade Esco Lifescience Group är en konkurrent. Andra exempel på konkurrenter är Fujifilm Irvine Scientific, CooperSurgical Inc (noterade i USA) och Genea Biomedx. En liten svensk konkurrent är NidaCon från Göteborg. De omsatte dock enbart 27 Mkr år 2022.

Våren 2022 förvärvade CooperSurgical bolaget Cook Medical och deras verksamhet inom reproduktiv hälsa för 875 miljoner dollar. Cook Medical omsatte 158 miljoner dollar inom området under 2021 (17% tillväxt). Affären motsvarade således en prislapp på runt 5,5 gånger intäkter (EV/Sales). Vitrolife värderas till 9,3x omsättningen bakåtblickande jämförelsevis. Efter förvärvet har Cook slutat att producera näringslösningar (medier) i Kina vilket påverkar Vitrolife positivt.

6% organisk tillväxt i Q1

I Q1 2023 ökade Vitrolife omsättningen med 14% totalt sett. Valutaeffekter bidrog med 8% och organiska tillväxten stod för resterande del (+6%). Omsättningen steg i samtliga geografiska segment och affärsområden.

Bruttomarginalen stärktes drygt en procentenhet till 56,8% (55,7). Vitrolife lyfter själva fram Ebitda-marginalen som landade på 30,6% (30,4). Medan Ebit-marginalen uppgick till 18,6% (17,7).

Prognoser och värdering

För 2023 skissar vi på 13% tillväxt totalt sett. Både drivet av en fortsatt stabil organisk tillväxt och gynnsamma valutakurseffekter. Kommande år räknar med 12% årlig tillväxt. Det är i linje med analytikerkollektivet.

Vi räknar med en Ebit-marginal på 23% innevarande år (29% i Q1). Konsensus räknar med 24% jämförelsevis. I slutet av prognoshorisonten penslar vi in 28% marginal. Femårssnittet är 28,6% jämförelsevis medan övriga analytiker räknar med 28,9% år 2025. Historiskt sett har skalbarheten vid ökade volymer varit god.

Vitrolife har länge haft en hög värdering. De senaste fem åren har aktien i snitt värderats till hela 42x den framåtblickande rörelsevinsten (!). Det senaste decenniet är snittet knappt 33x. Det är riktigt högt. Visst har den operativa utvecklingen varit riktigt stark men det är svårt att komma ifrån att värderingen är utmanande. För att se ytterligare uppsida gäller det som investerare att tro att värderingsmultiplarna är någorlunda uthålliga.

Använder vi en multipel på 25 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit) finns 15% uppsida på sikt, givet våra antaganden. Uppsidan i optimistiska scenariot är cirka 80%, då använder vi genomsnitts-värderingen för senaste tioårsperioden (33x). Vid ökad konkurrens, prispress eller fallande värderingsmultiplar är nedsidan stor (pessimistiskt scenario).

Vitrolife har uppvisat en stark tillväxt- och marginalutveckling över tid. Bolagets gynnas av en växande medelklass och att fler väljer att försöka skaffa barn allt senare i livet. Marknadstillväxten är god och verksamheten relativt konjunkturoberoende.

Att långväga VD Thomas Axelsson lämnar skapar osäkerhet. VD-byten innebär alltid högre risk. Samtidigt är det kanske inte heller fel med nytt ledarskap.

Aktien har begåvats med en hög värdering som inte ger utrymme för besvikelser. Ett annat högt värderat medicinteknikbolag är CellaVision som har ett par svaga kvartal i ryggen och vars aktie har halverats senaste året. Det kan med andra ord gå fort utför om man inte levererar.

Långsiktigt talar mycket för Vitrolife. Men värderingen är en sten i skon. Vi ställer oss vid sidlinjen och intar en neutral hållning.