Vitec: Stabilt men inte billigt

Vitec (362 kr) utvecklar och förvärvar mjukvarubolag inom en rad olika branscher och nischer. Några exempel är affärssystem för frisör- och skönhetssalonger, för fastighetsmäklare och försäkringsbolag. Fokus är främst på den nordiska marknaden.

De förvärvade dotterbolagen drivs vidare i en decentraliserad struktur och vinsterna återinvesteras i nya förvärv. De återkommande intäkterna utgör cirka 84% av koncernens totala omsättning.

Totalt sett har koncernen 22 800 kunder, 35 affärsenheter och 1300 anställda. På pro forma-basis omsätter Vitec omkring 2,1 miljarder. Olle Backman är VD sedan april 2021 och äger aktier för knappt 13 Mkr (0,1% av kapitalet). Backman var tidigare CFO på Vitec sedan sommaren 2019 och arbetade dessförinnan som VD för elteknikbolaget Eitech. Lars Stenlund som tidigare var VD för Vitec lämnade över stafettpinnen efter hela 36 år på posten. Stenlund är numera ordförande och äger aktier för 557 Mkr. Han har grundat Vitec tillsammans med Olov Sandberg, som äger aktier för 410 Mkr.

Senaste fem åren har Vitec ökat omsättningen med drygt 18% per år i snitt. Ebita-marginalen som Vitec själva lyfter fram har varit 24,1% i snitt de fyra senaste åren medan rörelsemarginalen på Ebit-nivå uppgått till 15,0%. Från 2020 och framåt har Vitec stärkt marginalerna som varit 27,1% (Ebita) samt 17,5% (Ebit) i snitt.

Nya mål

I början av 2022 presenterade styrelsen nya finansiella mål. Ambitionen är att rörelsemarginalen (Ebit) gradvis skall öka och uppgå till minst 20% på koncernnivå långsiktigt. De senaste åren har det skiljt nästan 10 procentenheter mellan Ebita och Ebit. Sett ur det perspektivet är bolagets implicita Ebita-mål runt 30%. Utdelningsmålet om att skyffla ut minst en tredjedel av nettovinsten till ägarna lämnades oförändrat.

Idag presenterar Vitec Q3-rapporten. Aktien är i skrivande stund upp cirka 4% på beskedet.

Tillväxten landade på 33% i Q3. Som investerare är det väsentliga att följa hur bolagets återkommande (repetitiva) intäkter utvecklas. Där var ökningen 24% jämfört med tredje kvartalet ifjol, varav 11% organiskt.

Årets första halvår var den organiska tillväxten 8% under både Q1 och Q2, jämförelsevis. Samt 7% organiskt på årsbasis ifjol.

Andel återkommande intäkter var 83% jämfört med 88% Q3 2021. Minskningen beror på förvärv av bolag som har högre andel licens- och tjänsteintäkter. På Ebita-nivå stärktes marginalen till 32% (29) medan Ebit-marginalen minskade något till 18% (19).

Fem förvärv per år

Under 2019 till 2021 har Vitec förvärvat fem bolag per år. Hitintills i år har Vitec också slagit till med fem förvärv. Snittbolaget Vitec förvärvar omsätter omkring 40-50 Mkr. I somras gjordes ett större förvärv av nederländska ABS Laundry Business Solutions.

Bolaget utvecklar och levererar en ERP-applikation för den globala tvätt- och textiluthyrningsindustrin. Produkten kallad ABSSolute möjliggör orderhantering, lagerhantering, produktions- och leveransstöd, fakturering samt mobila lösningar för att stödja logistiska processer. Bolaget har 600 kunder.

Köpeskillingen uppgick till 80 miljoner euro vilket motsvarade 4,3 gånger omsättningen (EV/Sales) samt 10,7 gånger rörelsevinsten (EV/Ebita). På börsen värderas Vitec till 7,5 respektive 26,3 gånger jämförelsevis.

I kontakt med Affärsvärlden uppger Vitec att de är intresserade av såväl större och mindre bolag.

Fyra av fem förvärv under året är fortfarande nordiska. Om andelen utomnordiska bolagsförvärv skulle öka framöver skulle det kunna tyda på att förvärvsmarknaden i Norden börjar bli lite mättad. Vitec uppger att det “fortfarande finns ett mycket stort antal objekt kvar som ligger inom ramen för bolagets strikta förvärvskriterier”.

Dyrare förvärv

Sett över fem år har förvärvspriserna stigit från typiskt sett 5-7 gånger rörelsevinsten till uppåt 7-10 gånger. I takt med en allt osäkrare kapitalmarknad och dyrare finansiering är det inte orimligt att tro att förvärvspriserna kan komma att minska igen. Börsnoterade mjukvarubolag med återkommande intäkter och som vuxit fort har värderats högt på börsen senaste åren. Vilket ökat multipelarbitraget.

Olle Backman lyfter i sitt VD-ord fram att Vitec fortsätter bolagets förvärvsarbete. Ledningen är i ständig dialog med ett flertal intressanta förvärvskandidater. Trots osäkerheten gällande det allmänna konjunkturläget ser Vitec i dagsläget endast marginella direkta effekter. Bolaget följer dock utvecklingen noggrant.

Diversifierad kundbas

Av Vitecs 35 affärsenheter så är det ingen som utgör mer än 10% av koncernens totala omsättning. Kundbasen är dessutom väldiversifierad. Totalt har koncernen 22 800 kunder. De tio största står för cirka 7% av omsättningen. Medan den enskilt största utgör 1,3%. Det är positivt.

Kommande år skissar vi på 18% tillväxt. Både organiskt och tidigare aviserade förvärv. 2024 räknar vi med 15% tillväxt vilket är i linje med den historiska tillväxten senaste åren.

Frågan är om den nuvarande rörelsemarginalen kring 28,8% (R12M) verkligen är hållbar. Pandemin har som bekant accelererat användningen av digitala verktyg. Om trenden fortsätter får framtiden utvisa.

Många serieförvärvare har utvecklats svagt på börsen i år. Vitec har klarat sig bättre än genomsnittsbolaget. Använder vi en multipel på 23 gånger rörelsevinsten, strax över snittet för de andra serieförvärvarna i peer-tabellen, finns 15% uppsida på sikt.

Nettoskulden i slutet av Q3 uppgick till drygt 1,5 miljarder. Det riskerar att begränsa förvärvstakten även om Vitec själva framhäver att de genererar stabila kassaflöden.

Vitec har uppvisat en fin tillväxt och värdeskapande över tid. Bolaget är troligen inte lika cykliskt som andra serieförvärvare och har dessutom en hög andel återkommande intäkter. Det skapar stabilitet och förutsägbarhet. Senaste året har insiders nettosålt aktier för cirka 13 Mkr.

Våra prognoser framstår inte direkt som konservativa och trots det finns ingen stor uppsida i aktien, givet våra antaganden. Vitec-aktien har sjunkit drygt 20% sedan Affärsvärldens säljråd ifjol. Aktien är fortsatt inte billig. Risken är att nuvarande värderingsmultiplar inte är hållbara. Då finns stor nedsida (se pessimistiskt scenario).