När Storskogen börsnoterades i oktober 2021 så var det med bästa tänkbara uppbackning. Investmentbankerna Carnegie, Goldman Sachs, J.P Morgan, BNP Paribas, DNB, Danske Bank, Nordea, SEB och Swedbank var alla med som rådgivare och sålde in Storskogen till svenska och utländska investerare. Affärsvärlden var en av få som avrådde från Storskogens aktie men mäklarfirmornas analytiker var lyriska och noteringen blev en succé. Kanske inte så konstigt. Storyn är ju förförisk: Storskogen är experter på att förvärva bolag billigt och sedan få ut fina kassaflöden som kan användas till fler förvärv.

“Den bästa ägaren för små och medelstora bolag”, lyder visionen.

Affärsvärlden har granskat hur det ligger till med den saken. Det har varit ett omfattande arbete som innefattar bland annat:

1. En analys bottom-up av alla de cirka 50 förvärv som Storskogen gjorde fram till och med 2019. Via dotterbolagens årsredovisningar har Affärsvärlden sammanställt hur omsättning och resultat har utvecklats, individuellt och som grupp.
2. En analys top-down baserat på Storskogen Groups koncernräkenskaper över åren 2017-2021. Här ser vi hur mycket omsättning och resultat som varje år har tillförts koncernen via nya förvärv och från detta kan vi härleda hur befintliga dotterbolag presterar.
3. Varken analysen bottom-up eller top-down kan ge oss som utomstående en exakt rätt bild av utvecklingen men tendensen är entydig. Storskogens dotterbolag verkar hacka rejält, den frustande högkonjunkturen till trots.
4. Storskogens VD Daniel Kaplan har i en lång intervju och mejlväxlingar med Affärsvärlden kategoriskt avfärdat att det skulle finnas något i Affärsvärldens granskning som har bäring på framtiden för Storskogen. Vi uppfattar hans argument för detta som svaga men redogör enligt bästa förmåga nedan för Kaplans ståndpunkt.

BOTTOM-UP: VINSTER NER

Affärsvärlden har med hjälp av hundratals redovisade årsräkenskaper för koncernens dotterbolag granskat den finansiella utvecklingen för förvärv genomförda från 2014 och fram till och med 2019. Avstämningsår för den finansiella utvecklingen är i regel 2020 då ytterst få av dotterbolagen ännu lämnat in årsredovisning för 2021.

Den finansiella utvecklingen för de bolag som Storskogen förvärvat mellan 2014 och 2019 visar på inte obetydliga resultattapp på aggregerad nivå. Jämför man senaste årets rörelseresultat (Ebit) med förvärvsårets rörelseresultat så är resultatnedgången -8% mätt som median. En majoritet av bolagen uppvisar alltså en försämring sedan de kom in i Storskogens ägo.

Man kan också se på dotterbolagens prestation med Storskogen som ägare jämfört med året innan respektive förvärv. Då ser det riktigt illa ut. 30 av 46 bolag har minskat rörelseresultatet. Medianen är -19%.

Längst ner i slutet av denna artikel finns en tabell som innehåller delar av det omfattande material som Affärsvärlden baserat sin bottom-up-analys på. Där kan du se bolag för bolag hur Storskogens förvärv har utvecklats.

TOP-DOWN: FÖRSVUNNEN FÖRSÄLJNING

För att få en bättre överblick av den underliggande utvecklingen har Afv med hjälp av Storskogens årsredovisningar benat ut hur denna har sett ut för koncernen på förvärvad respektive organisk basis. Tabellen nedan visar försäljningsutvecklingen.

Tabellen visar att befintlig verksamhet uppvisar en oväntat stor ryckighet och en överlag svag utveckling. Särskilt 2018 ser märkligt ut. Enligt Storskogen Groups proforma-räkenskaper så hade Storskogen den 31/12 2017 dotterbolag med en årsomsättning på totalt 2,3 miljarder kronor (fördelat på 1,15 miljarder befintlig verksamhet och 1,14 miljarder nyförvärv under 2017. Men utfallet för 2018 blev, rensat för 2018 års förvärv, bara 868 Mkr i omsättning.

TOP-DOWN: VISSEN VINST

Tabellen nedan är samma uppställning som i stycket ovan men här handlar det om årets resultat istället för omsättning.

För 2021 redovisade Storskogen en vinst på 947 Mkr. Enligt årsredovisningen kom 610 Mkr av detta från förvärv som gjordes under 2021. Resultatet från övrig befintlig verksamhet är alltså 337 Mkr efter skatt.

Den siffran kan jämföras med att Storskogen under åren 2017-2020 förvärvade totalt 75 bolag för totalt 6094 Mkr med en sammanlagd vinstnivå på 838 Mkr, enligt Storskogens egna årsredovisningar. (Sida 15, 58-59 i årsredovisningen för 2020 och sida 11, 43-46 för 2019.)

En fråga som uppstår är hur man ska förklara mellanskillnaden mellan ”förvärvad vinst” på 838 Mkr och utfallet 337 Mkr år 2021 som avser befintlig verksamhet vid ingången av året? Mellanskillnaden motsvarar 501 Mkr eller drygt 600 Mkr före skatt. Det är rimligt att förklara en del av detta med räntor och centrala kostnader. Men räntenettot är bara -173 Mkr. Och dotterbolagens nettokostnad för ett moderbolag med 44 anställda bör inte vara så mycket mer än moderns ”managementintäkter” på 104 Mkr.

Då återstår alltså ett ”hål” på cirka 300 Mkr efter skatt. Den mest naturliga förklaringen är att bolag som förvärvas av Storskogen under kommande år tappar ordentligt i lönsamhet.

En märklig sak är att få ihop hur Storskogen kan hävda att “den organiska Ebita-tillväxten” var +36% för 2021 när ovanstående analys snarast pekar mot ett kraftigt minus för årets resultat från befintlig verksamhet. Det är förvisso skillnad på Ebita och Årets vinst men så stor skillnad är för Afv obegripligt.

Storskogen avfärdar slutsatserna

Affärsvärldens slutsatser är alltså att oavsett metod (top-down eller bottom-up) så är det svårt att se något annat än att dotterbolagen går sämre eller mycket sämre sedan Storskogen kommit in som ägare. Afv har visat Storskogen hela materialet för analysen bottom-up samt redogjort för våra tolkningar.

I en intervju med Afv beskriver Storskogens VD Daniel Kaplan en lång rad stora och små faktorer som innebär att man från fall till fall inte kan jämföra siffror över tid. Samt att Affärsvärldens slutsatser antingen är felaktiga, obetydliga eller helt irrelevanta för framtiden.

Under nästföljande fyra underrubriker redogör vi efter bästa förmåga för Storskogens fyra huvudargument. (Underrubrikerna är inte direkta citat av VD Daniel Kaplan utan Affärsvärldens kortversion av Storskogens argument.)

“Siffror från årsredovisningar missvisande”

Storskogens ståndpunkt: Det går inte att använda sig av historiska data vid utvärdering av köpta dotterbolag då så mycket ändras i samband med att Storskogen förvärvar ett bolag. Daniel Kaplan anför en lång rad exempel på varför jämförelse mot historiska siffror blir missvisande. Bland annat:

• Ändrade redovisningsstandarder
• Marknadsanpassade löner
• Av Storskogen påförd “management fee”
• Försäljning av fastigheter och/eller marknadsmässiga hyror
• Strukturförändringar mellan dotterbolag

I faktarutan kan man läsa Daniel Kaplans argument mer i detalj.

Affärsvärldens kommentar: Visst finns det otaliga saker som kan försvåra en jämförelse. Men det är konstigt att höra en koncernchef säga att dotterbolagens årsredovisningar ger en felaktig bild. Inte som enskilda fall utan även aggregerat över många år. Kaplans logik haltar också betänkligt.

Exempelvis borde alla koncerninterna transaktioner bli ett nollsummespel på koncernnivå. Men det kan vi inte alls se i top-down-analysen. Men den starkaste invändningen mot Kaplans resonemang är att han huvudsakligen anför faktorer som initialt sänker vinsten i nyförvärvade dotterbolag. Men i så fall är det väl ännu allvarligare om vinsten fortsätter ner efterföljande år? Vilket ju är vad Afv-analysen tyder på.

“Med fyndpris får man räkna med vinsttapp”

Storskogens ståndpunkt: De förvärvsmultiplar Storskogen betalade fram till 2018 var så pass låga, cirka 2,7x EV/Ebita i snitt, att man kallt fick räkna med vinsttapp i många fall. Numera är förvärvskriterierna annorlunda. Nu köper Storskogen bolag som är 4-5 gånger större, dubbelt så dyra, har stabilare intjäning samt större tillväxtpotential.

Affärsvärldens kommentar: Visst kan man tänka sig en sådan effekt. Mot det talar att tendensen till försämring inte verkar minska med tiden. Man måste också betänka att det är svårare att hantera över 100 dotterbolag än en handfull. Och det är svårare att göra bra förvärv utomlands jämfört med i sitt hemland.

“Förvärven innan 2019 är oväsentliga”

Storskogens ståndpunkt: De bolag som förvärvades innan 2019 utgör en försvinnande liten del av dagens portfölj och är därför inte relevanta för dagens Storskogen. De första 6-7 åren var bolagets läroperiod.

“Jag vet faktiskt inte vad vi hade för omsättning 2018, men säg att vi hade någon miljard. Vi kanske omsätter 40 (miljarder kronor, reds anm) i dag, så det motsvarar 2,5% av den nuvarande portföljen”, säger Daniel Kaplan.

Affärsvärldens kommentar: Storskogen omsatte 3,3 miljarder kronor 2018. I år väntas bolaget omsätta cirka 32 miljarder enligt Factset. Omsättningen 2018 motsvarar således omkring 10% av årets omsättning. Daniel Kaplan påstår vidare att verksamheten före 2018 bara är cirka 0,5% av dagens Storskogen. 2017 omsatte Storskogen 1,7 Mdkr vilket motsvarar drygt 5% av dagens koncern på konsensussiffror för 2022. Det är anmärkningsvärt att en VD för ett stort börsnoterat bolag anger siffror och procentsatser som ligger så pass långt från verkligheten. Visst kan det tillkomma några förvärv som ökar omsättningen i år, men 40 Mdkr framstår som en bra bit bort givet Storskogens ganska höga skuldsättning.

“Förvärven kan inte utvärderas på ett fåtal år”

Storskogens ståndpunkt: När Storskogen förvärvar bolag sätts ofta åtgärder in som ska bära frukt på sikt men som tar tid att ge effekt. Det kan ta 3-5 år innan en ny CFO har betalat sig i form av bättre kontroll och processer med mera. I tidig fas bytte Storskogen ofta ut VD och man kunde ibland se resultattapp de första två åren innan de nya människorna hade kommit in i matchen. Det är därför inte lämpligt att utvärdera Storskogens förvärv på bara några år.

Affärsvärldens kommentar: Hela tanken med decentraliserade serieförvärvare är att dotterbolagen ska drivas självständigt och utan stor inblandning från moderbolaget. Det har också alltid varit Storskogens föregivna strategi. Men nu går Kaplans besked stick i stäv med detta. Att enkla åtgärder i småbolag inte ger effekt förrän efter 3-5 år går även det på tvärs mot det normala.

Storskogens track record

En analys top-down ger siffror som skiljer sig en del från analysen botttom-up. Men de pekar åt samma håll, nämligen att Storskogens dotterbolag presterar dåligt eller mycket dåligt med Storskogen som ägare. Om det är sant så undergräver det Storskogens hela existensberättigande. Små och medelstora bolag mår i så fall bättre med andra ägare än Storskogen.

VD Daniel Kaplan bestrider så klart den slutsatsen. Afv redogör för hans ståndpunkt efter bästa förmåga och varje läsare får själv avgöra hur övertygande respektive argument är.

Vi är dock trygga med våra slutsatser. Inte minst eftersom de rimmar med sunt förnuft. Att förvärva 170 bolag på ett fåtal år är svårt. Att göra det med kvalitet med begränsade resurser är extremt svårt. Att dessutom driva bolagen som en aktiv och proffsig ägare tillför ytterligare svårighetsgrader.

FRAMTIDSUTSIKTERNA

VD Daniel Kaplan framhåller att dagens Storskogen gör förvärv av högre kvalitet än tidigare och att bolaget har lärt sig mycket längs vägen, vilket skulle borga för en bättre prestation framöver. Mot det kan ställas att:

• Värderingarna är idag väsentligt högre.
• Storskogen förvärvar numera mycket utomlands. Det är rejält mycket svårare.
• Skötseln av befintliga förvärv blir en större och större arbetsbörda för varje år som går.
• Storskogen är oprövat i lågkonjunktur. Det är då problemen i dotterbolagen blir många och svåra på riktigt.
• I många av Storskogens dotterbolag stundar utmanande generationsskiften.

Storskogen får det att låta som att dagens upplaga av bolaget är något helt annat och mycket bättre än för bara några år sedan. Det är troligt att Storskogen har dragit lärdomar från de tidigare åren. Men samtidigt har man höjt svårighetsgraden från supersvårt till extremt supersvårt, vilket inte direkt tyder på en större mognad inför de svårigheter det innebär att förvärva och driva snart 200 bolag i otaliga orelaterade branscher.

AKTIEN DÅ?

Vi bedömer att verkligheten kommer hinna ikapp Storskogen. Kanske väldigt snart eller i vart fall inom ett till två år. Det vi ser framför oss är en kombination av några eller alla nedanstående händelser.

• En gräsbrand av små och stora operationella problem i befintlig portfölj kräver uppmärksamhet. Ett tydligt tecken på problem är att vinsten per aktie ligger kvar på 13 öre för Q1 2022 precis som under Q1 2021 trots att omsättning och ”justerad Ebita” mer än dubblats samma period. Egentligen är det ännu värre. Justerat för omvärdering av tilläggsköpeskillingar är vinsten per aktie ner markant sedan förra året. Det är inte friskt givet att serieförvärvarmodellen ju är att förvärv ska vara lönsamma från dag ett.
• Strejk från lånemarknaden i att till vettiga räntor utöka Storskogens redan idag höga belåning. Redovisad nettoskuld är 7,5 miljarder kronor men inräknat förpliktelser att betala tilläggsköpeskillingar och köpa ut minoritetsägare så är nettoskulden 10,7 miljarder kronor. Jämfört med faktisk vinst på sista raden minus bokföringssmink så är det en väldigt hög skuldsättning.
• Storskogens börskurs blir så låg att nya aktieförvärv inte framstår som lika ”värdeskapande”. Litar man på Daniel Kaplans version av verkligheten där dagens Storskogen värderas runt eller under 10x EV/Ebit så är vi redan där. De tillkommande förvärven är typiskt sett inte mycket billigare än så.

Det generellt kluriga med att värdera serieförvärvaraktier är att det styrs av hur många framtida bra förvärv man vågar teckna in i värderingen. Men om förvärven upphör så blir läget ett annat. Så hur ser det ut om vi hypotetiskt antar att Storskogen redan idag skulle göra halt med förvärven och istället tvingas ägna sig åt intern städning?

Då har vi ett bolag som omsätter cirka 30 miljarder kronor. Och i ett läge med problem ska man inte räkna med ett rörelseresultat på mer än 2 miljarder kronor på årsbasis. Börsen kommer med rätta se med stor oro på detta bygge. Vad är ett problemdrabbat konglomerat värt vars beståndsdelar köpts in för säg 5x EV/Ebit? Låt oss säga att marknaden sätter den dubbla värderingen, alltså 10x EV/Ebit på detta hypotetiska Storskogen. Det motsvarar alltså 20 miljarder kronor inklusive skulder. Efter avdrag för nettoskuld på 8-10 miljarder så har vi en aktie som ledigt kan halveras från nuvarande börsvärde 25 miljarder kronor.

Men givetvis kommer inte Storskogen vända på en femöring och upphöra med förvärv redan idag. Kruxet är att fortsatt förvärvshysteri inte lär lösa Storskogens problem. Snarare tvärtom. Storskogen tål ju inte högre skulder och ska man betala med egna aktier är risken överhängande att man får ett negativt urval av bolag som accepterar den osäkra valuta som Storskogens aktie är.

APPENDIX

Nedan följer det mer heltäckande datamaterialet bakom Affärsvärldens analys bottom-up av alla förvärv fram till 2019.