Vimian: Husdjursbolag med bra ägarstöd

Vimian (31,1 kr ink. emission) är en koncern inom husdjursprodukter och -tjänster med ca 331 miljoner euro (3,7 mdr kr) i årsomsättning. Bolaget tog form 2015 då PE-bolaget Fidelio Capital köpte upp ett antal europeiska företag inom mediciner för sällskapsdjur, till exempel mot allergi och hudåkommor.

Sedan dess har ett stort antal förvärv skapat dagens Vimian som nu drivs i fyra olika segment med stor del av verksamheten i USA. Aktien noterades 2021 (direktlistning) med en skyhög initial värdering. Nu är prislappen lägre.

Fidelio är klart största ägare, med 56% av aktierna, följda av Handelsbanken Fonder (4,9%). Vid årsskiftet fick Vimian en ny VD i Patrik Eriksson. Eriksson kom från en roll som VD för dentalbolaget Nobel Biocare som ingår USA-koncernen Envista.

Vimians strategi är att bli globalt ledande i ett urval nischer inom djurhälsa. Koncernen drivs i fyra segment, som framgår i grafiken. Områden där man har extra stark position är ortopedi och allergitester och -läkemedel. Europa står för 47% av intäkterna och Nordamerika för 43%.

Verksamheten är uppbyggd genom förvärv. 31 företagsköp har gjorts bara sedan noteringen 2021. Husdjurshälsa är dessutom en marknad med tillväxt på 5-7% per år. Vimian har en organisk tillväxt på 16%, 4% och 11% de senaste tre åren.

Även om bolaget har en decentraliserad struktur sker en omfattande integration av förvärvade enheter, särskilt inom MedTech. Till exempel tar Vimian gärna in försäljning i egen regi.

Emission för förvärv

EmissionsguidenArtikel

Emissionsguiden hissar två flaggor i Vimians företrädesemission

Nyligen (8/3 2024) meddelade Vimian att man avser göra en företrädesemission på 1,6 mdr kr. I denna analys har vi behandlat bolaget som om denna emission är klar och betald*.

Emissionen fick två varningsflaggor i Emissionsguidens granskning men också ett par positiva omnämnanden. Bland annat för låg kostnad, att huvudägaren Fidelio garanterar 26% av beloppet utan ersättning och att den är offensiv till sin inriktning.

Ledningen är nämligen kristallklar med att emissionen sker för att möjliggöra ytterligare förvärv. Man flaggar för att affärer kan genomföras redan under första halvan av 2024.

Högst på önskelistan står företagsköp inom Vimians område MedTech där man vill ”replikera framgången inom ortopedi”. Men förvärv är aktuella också inom läkemedel och stödtjänster för veterinärklinker.

Samtidigt som beslutet om nyemission meddelar styrelsen också att man satt upp ett nytt finansiellt mål för bolaget:

• Justerat Ebita ska överstiga 300 miljoner euro 2030. Detta ska nås mer än till hälften genom organisk tillväxt och utan ytterligare kapitaltillskott.

Styrelsen förtydligar att man väntar sig tvåsiffrig organisk tillväxt, förbättrad rörelsemarginal och bättre kassagenerering. Man upprepar det tidigare målet om en skuldkvot på högst 3x (Ebitda/nettoskuld). Kvoten är nu 2,9x men sjunker till 1,4x efter emissionen.

Jämfört med utgångsläget med en justerad rörelsevinst om 87 miljoner (2023) så kräver målet en årlig Ebita-tillväxt på ca 20% nästa sju år till 2030. Vimian skulle värderas till 4,5x rörelsevinsten om man når 2030-målet, räknat på dagens börsvärde och skuld efter emissionen.

Nuvarande resultat och värdering

För Vimian var 2023 ett mellanår då hög skuldsättning och kanske även vissa interna ledarbyten gjorde att förvärvstakten stannade upp. Organiskt växte rörelsen 11% (4%) vilket till stor del drevs av läkemedelsrörelsen som gjorde viktiga lanseringar – bland annat av nya allergiprodukter. Förvärvstillväxten var 9% (52%).

Den justerade Ebita-vinsten steg 19% till 87,3 miljoner och marginalen till 26,3% (26%). Vimian lyfter fram detta justerade rörelsevinstmått. I stort är justeringarna rimliga anser Afv, men det är ett aber att bolaget fortsätter ha tunga engångskostnader (23,4 miljoner på helåret).

Kassaflödet är inte bra, minus 20 miljoner euro efter ordinarie investeringar före skatt och ränta (fritt kassaflöde) enligt Afv:s beräkning. USA-förvärvet inom ortopedi, VOI, har blivit kapitalkrävande då patentintrång tvingat fram en förlikning och utbetalning av 66 miljoner euro 2023. Vimian hoppas återvinna detta belopp från säljarna av VOI men hittills har endast 5% av beloppet säkrats från en av fyra säljare. Detta riskerar bli en segdragen rättssak. Exklusive förlikningen var det fria kassaflödet +46 miljoner (46). Den siffran är jämförbar med den justerade rörelsevinsten på 87 miljoner och sänktes av bland annat rörelsekapitaluppbyggnad och engångskostnader.

Afv får det till att aktien värderas till P/E 22, exklusive förvärvsavskrivningar och engångskostnader. I termer av EV/Ebita ligger värderingen på ca 16x 2023 års rörelsevinst.

Viss rabatt

Relativt andra namn inom husdjursprodukter har Vimian något låg värdering. Swedencare och Musti ligger på 18x Ebita, enligt Factset.

I Musti är detta inklusive en budpremie. Som vi är inne på ovan är kvaliteten i Vimians vinster inte den bästa med stora justeringar och låg kassakonvertering. Å andra sidan sabbas Vimians nyckeltal en del av tillbakagången inom området Diagnostics där pandemin gav extra höga intäkter. Den negativa jämförelseeffekten försvinner framöver.

Kanske är en viss rabatt befogad jämfört med de andra bolagen, men omfattningen kan debatteras. Afv har som tidigare valt EV/Ebita 16x som vår multipel i huvudscenariot – i linje med nuvarande värdering.

Slutsats

Viktigt för aktien lär bli kalibern på de förvärv ledningen genomför. Vimian själva anser man har bra track-record på området. Ledningen lyfter fram siffror som visar på att rörelsevinsten ökat 25% per år för förvärvade enheter sedan IPO. Detta tack vare synergier. Det låter logiskt att det går att förbättra lönsamheten i bolag när deras distribution breddas inom Vimian som har upparbetade kanaler i 90 länder till veterinärer och återförsäljare.

Ett extra plus tycker Afv att stödet från huvudägaren är. Även om Vimian-noteringen ser opportun ut mitt i haussen 2021 så har Fidelio inte satt bolaget på börsen för att dumpa sina aktier. Tvärtom har de ökat ägandet och är som sagt redo att öka mer i emissionen. De har historik av framgång inom husdjurshälsa.

Vårt huvudscenario ger en okej uppsida i aktien när vi skissar in en organisk tillväxttakt kring 8%, lite under 3-års-snittet (11%), och viss marginalexpansion. Eventuellt värdeskapande genom förvärv tillkommer ovanpå detta.

Vi sätter nu ett köpråd.