Vimian: Höglönsam husdjurshälsa

Vimian (32 kr) utvecklar och säljer produkter och tjänster inom djurhälsa med inriktning på sällskapsdjur. Allergimedicin och implantat för hundar är exempel på produktkategorier. Företaget har knappt 4 mdr kr i årsomsättning och 900 anställda.

Huvudkontoret finns i Stockholm men verksamheten är i hög grad internationell med 56 kontor och försäljning i 90 länder.

Bakgrund

Arkitekt bakom Vimian-bygget är PE-bolaget Fidelio Capital och dess VD tillika grundare Gabriel Fitzgerald. Fidelio gjorde en kanonaffär på att bygga upp och sälja en stor kedja av djursjukhus till amerikanska Mars 2018. Affären lär varit värd mer än 2 mdr dollar. Redan 2015 hade de börjat bygga upp det som blev Vimian som en mer diversifierad rörelse inom djurhälsa.

Vimian kom till First North genom en direktlistning i mitten av 2021. Detta efter att Fidelio sålt en del av sina aktier samtidigt som en nyemission på ca 0,5 mdr kr gjordes till kurs 76 kr. Förvärvsexpansionen fortsatte men hösten 2022 hade skuldsättningen nått höjder (4,3x Ebitda) där nytt kapital blev nödvändigt. Det löstes genom en riktad emission på 1,5 mdr kr till kurs 29 kr. Nu tog Fidelio själva 63% av emissionen och ägarandelen är efter detta 53% av kapitalet.

Fitzgerald är styrelseordförande och Fidelio har ytterligare två representanter i styrelsen. VD har varit Fredrik Ullman sedan 2020 men nyligen kom beskedet att han ska lämna innan årsskiftet. En efterträdare är inte utsedd ännu. Vi kan nämna att en annan central person är chefen för största affärsområdet Specialty Pharma, Magnus Kjellberg. Han har varit med i Vimian sedan 2017 och äger aktier för ca 100 Mkr.

Globalt och diversifierat

Jämfört med andra nordiska noterade bolag inom djurhälsa som Musti eller Swedencare har Vimian en betydligt mer diversifierad rörelse. Detta sett till geografier men också till produktutbud och affärsmodeller. Europa och Nordamerika står för ca 40% var av omsättningen. Man säljer såväl medicin som implantat, erbjuder tjänster och äger veterinärkliniker.

En gemensam nämnare för de flesta av Vimians bolag är dock en B2B-inriktning med veterinärkliniker som främsta kundgrupp, snarare än konsumenter.

Bolaget redovisar sina affärer i fyra affärsområden.

• Specialty Pharma (43% av omsättningen). Utvecklar och säljer läkemedel av nischkaraktär för sällskapsdjur. Särskilt inriktning på allergi, vaccin och hud. Kunder är veterinärkliniker. Vimian äger ett 100-tal patent och har hög produktlanseringstakt.
• MedTech (36% av omsättningen). Utvecklar och säljer ortopediska produkter som implantat för sällskapsdjur. Både enklare ”skruvar och plattor” och mer avancerade system. Bolaget utbildar varje år 1000-tals veterinärer på produkterna vid sina enheter i Boston och Zurich.
• Diagnostics (6% av omsättningen). Labb-tjänster åt veterinärkliniker. Jobbade mycket med covid-relaterade tester 2020-21. Vimian har inte expanderat denna affär särskilt mycket under senare år.
• Veterinary Services (14% av omsättningen). Tjänster för veterinärkliniker som inte ingår i större kedjor. Vimian har nu ca 5 000 medlemskliniker. Man hanterar inköp och erbjuder olika stödtjänster. Ca 30% av omsättningen kommer från kliniker Vimian själva äger.

Alla områden har höga rörelsemarginaler på 20-30% och hade bortsett från Diagnostics en organisk tillväxt på 7-10% 2022.

Förvärvsstrategin

Koncernen är uppbyggd genom ett stort antal förvärv. Bara sedan börsnoteringen 2021 har Vimian spenderat nästan 5 mdr kr på företagsköp. 55% av detta har finansierat förvärv inom specialläkemedel, 25% inom Veterinary Services och 17% inom MedTech. Bara en mindre del har investerats i Diagnostics.

2022 gjordes 13 förvärv som adderade drygt 750 Mkr omsättning. Merparten av köpen har varit av mindre bolag. Särskilt under senare tid när Vimian investerat i ägande av egna kliniker. I mindre affärer anger bolaget inte förvärvsmultiplar. Några större förvärv har gjorts. De framgår av tabellen.

Bolaget strävar efter att hitta synergier. Lokala produktbolag kan exempelvis få bredare distribution tack vare Vimians etablerade säljkanaler mot ca 15 000 veterinärkliniker världen över. Inom Veterinary Services möjliggör ökade inköpsvolymer från förvärvade kliniker bättre priser. Dessutom kan Vimians försäljning av egna produkter öka.

Bolaget har som mål att växa 30% årligen, hälften genom förvärv och hälften organiskt. Samt att nå 35% justerad Ebita-marginal på medellång sikt och 200 miljoner euro i justerat rörelseresultat 2025. Detta utan att låta skulden överstiga 3x Ebitda.

Nuvarande lönsamhet

Det är slående hög lönsamhet som bolaget siktar på men det är tydligt att husdjursprodukter är en lönsam kategori då även aktörer som Swedencare har marginaler kring 20%. För närvarande presterar Vimian dock en bit under sin målbild. Marknaden har varit mer volatil än vanligt sedan bolaget noterades. Pandemin gav ett uppsving. Under 2022 skedde en normalisering samtidigt som förvärvsaktiviteten började mattas. I år har tillväxten ökat igen.

Vimian hade en organisk tillväxt på 16,5% 2021, 5% 2022 vilket steg till 13% under första halvan av 2023. Det syns en negativ trend inom marginalutvecklingen. På rullande 12 månader är siffran nu nere kring 26% jämfört med 30% 2021. Den justerade rörelsevinsten ökar 22% i euro räknat under första halvåret – jämfört med 26% för totalomsättningen.

Detta handlar alltså om en justerad marginal där förvärvsavskrivningar (127 Mkr) och engångskostnader (83 Mkr) är exkluderade. Det låter som rimliga justeringar men det är värt att notera att Vimian tagit väldigt mycket engångskostnader. Nämligen 183 Mkr 2022 och 235 Mkr 2021. Det vill till att dessa kostnader upphör framöver men under första halvan 2023 syns inga tecken på det.

Ledningen var optimistiska på senaste rapportpresentationen och talar om ”solid efterfrågan” på sina produktområden. Man ser inga tecken på att svagare hushållsekonomi slår igenom i efterfrågan. Vi tycker den bilden stämmer med vad exempelvis Musti säger om klimatet i Norden där de har sin försäljning.

Avgående VD utlovar också att marginalpressen ska vändas i sin motsats under andra halvan av 2023. Detta genom vissa besparingar samt att Vimian nu tagit nödvändiga kostnader för en större organisation och plattform inom Veterinary Services.

På förvärvssidan kommer signaler om lugnare tempo och fokus på integration av redan gjorda förvärv. Vi ser detta i många serieförvärvare. Skuldsättningen börjar återigen bli hög i Vimian och var 3,0x Ebitda, enligt bolagets vis* att redovisa saken. Räntenivån var 5,7% i Q2.

Huvudscenario

• Tillväxt. Antagandet är 10% årlig tillväxt framöver. Det avser bara organisk ökning och är i linje med utfallet 2021-2023. Marknaden anses växa 8,5% per år. Vi antar med andra ord att hushållen inte drar ned väsentligt på husdjursinköp av nödvändighetskaraktär (medicin, operationer etc). De 7 analytiker som bevakar bolaget spår i snitt 12% tillväxt 2024 och 2025.
• Lönsamhet. Skaleffekter ska börja kicka in enligt Vimian och vi har skissat på marginalökning från 26 till 27,5% under perioden. Analytikerna tror 30% år 2025 men detta avser bara tre estimat. Vi använder här bolagets justerade resultatmått i vår värdering men om ”engångskostnader” fortsätter komma bör detta omprövas. Oväntad framgång eller bakslag inom läkemedel kan påverka mycket. En ny slags allergimedicin är exempelvis på gång med lansering 2025.
• Värdering. Nuvarande värdering ligger kring EV/Ebita 16-17 och ett P/E på drygt 20. Musti och Swedencare ligger kring EV/Ebita 16x räknat på nästa års väntade vinster. Vi antar att den här värderingen består.

Detta producerar en avkastningspotential på 30%. Om lönsamheten expanderar mer i linje med bolaget mål och analytikernas prognoser kan värderingen stiga och aktien dubblas (optimistiskt scenario). Har vi fel i att husdjursmarknaden är konjunkturtålig och tillväxten mattas fort 2024-25 så går det att se en betydande nedsida på 30-40% (pessimistiskt scenario).

Köpa aktien?

Husdjursprodukter är en marknad med bra tillväxt och lönsamhet. Vimian har bred exponering och en huvudägare som förstår sig på nischen bra. Allt detta är plus. Möjligen har ägarna drivit bolagets förvärvstillväxt väl hårt och det går att se scenarion där balansräkningen ånyo behöver stärkas upp.

Vi ser en okej uppsida i aktien numera men bolaget står inför ett VD-byte och verkar också växla över mer till organisk tillväxt från förvärv. Då är det ökad risk att svagheter i bolagsbygget avslöjas. Vi tycker specialistläkemedels-affären är svår att bedöma och här kan oväntat stor upp- och nedsida ligga och ruva. Vimian är en intressant aktie att ha koll på men vi avvaktar för stunden.