Vikande efterfrågan

Duni (91,00 kr) säljer produkter som servetter, pappersdukar och olika take away-förpackningar. Huvudmarknaden är Europa men bolaget har också närvaro i bland annat Asien.

Duni fokuserar på premiumprodukter och är marknadsledare i norra och centrala Europa. I Sydeuropa är turistsegmentet större vilket skapar en lägre efterfrågan på premiumprodukter. Här kan man hitta exempel på Dunis produkter.

Dunis konkurrenter är små, lokala företag samt till viss del pappers- och massaföretag som till exempel Billerudkorsnäs. Duni kontrollerar en stor del av värdekedjan som sträcker sig från pappersbruk och tillverkning till distribution. Produktionen av mjukpapper för servetter och bordsdukar sker i Sverige. Konverteringen till färdiga produkter utförs i Tyskland, Polen, Thailand och Nya Zeeland.

Bolaget är sedan en omstrukturering vid årsskiftet uppdelat i två segment Duni respektive Biopak. Tidigare var verksamheten organiserad i fyra segment. Omstruktureringen skapar en enhetlig organisation uppdelad i fem regioner med en central marknadsföringsavdelning. Detta väntas generera en besparing på ungefär 20 Mkr årligen.

Segmentet Duni

Står för det koncernen traditionellt förknippats med, det vill säga servetter, pappersdukar och ljus. Kunderna är främst hotell och restauranger. Segmentet stod för knappt 70 procent av omsättningen och 78 procent av det operativa resultatet 2019.

Segmentet Biopak

Biopak erbjuder miljöanpassade måltidsförpackningar. Det australiensiska varumärket Biopak förvärvades 2018 och har kompletterats med ytterligare förvärv. Biopak är marknadsledande i Australien och lanserades i Europa under 2019. Kunderna är huvudsakligen olika restauranger och kaféer med take away-koncept. Segmentet stod för drygt 30 procent av bolagets totala omsättning och 22 procent av det operativa resultatet 2019.

De senaste fem åren har Duni vuxit omkring 1 till 2 procent organiskt sett per år. Det är en bra bit under målsättningen om att växa 5 procent organiskt över en konjunkturcykel. Marknaden som Duni verkar på växer ungefär 2 procent årligen jämförelsevis. Den årliga totala tillväxten för perioden uppgick till cirka 7 procent och har näst intill enbart varit drivet av förvärv.

Under 2018 och 2019 har bolaget gjort tre stora förvärv med en total årlig omsättning på 500 Mkr. Alla inriktade mot måltidsförpackningar. Störst var australiensiska Biopak som förvärvades till en multipel om 1,4 gånger försäljningen. Biopak hade en omsättning på 385 Mkr 2018 och en tillväxt på över 20 procent.

De tre bolagen återfinns nu alla inom det nya segmentet Biopak. Förvärven har gjort avtryck på Dunis balansräkning och nettoskulden uppgår idag till 1,5 miljarder kronor eller cirka 4 gånger 2019 års rörelseresultat (Ebit). Det är högt. Bolaget har historiskt haft en nettoskuld på strax över 1 gånger rörelseresultatet (Ebit). Möjligheterna till större förvärv och stora utdelningar är alltså begränsade i närtid.

Historiskt har Duni presterat rörelsemarginaler omkring 10 procent vilket också är bolagets lönsamhetsmål. De senaste åren har bolagets marginaler däremot pressats till följd av tuffare konkurrens och höjda råvarupriser. För att råda bukt på detta har Duni under de senaste åren genomfört prishöjningar samt effektiviseringsprogram där bolaget bland annat minskat personal och arbetat med logistikflöden.

Igår presenterade Duni räkenskaperna för årets andra kvartal. Bolaget drabbas hårt av Covid-19 då exponeringen mot restaurang- och hotellbranschen är stor. Försäljningen var ned 54 procent under april månad för att successivt förbättras till -18 procent i juni då bolaget också uppnådde ett nollresultat.

Små ljusglimtar syns från Biopak-segmentet där bolaget satsat hårt senaste åren. Den redan starka efterfrågan av take away-förpackningar har fått ett extra lyft av Covid-19. Med mycket produktion i Kina och långa ledtider har bolaget däremot inte klarat av att möta den oväntat höga efterfrågan på produkterna under kvartalet. Ledningen uppger däremot att situationen ska ha bättrats under slutet av perioden och att Duni nu skall vara redo att möta efterfrågan som finns.

Troligen lär segmentet Duni med stor exponering mot restaurang- och hotellbranschen fortsatt ha ett antal sämre kvartal framför sig. Att detta tapp delvis kan kompenseras av en ökad försäljning för Biopak och dess take away-förpackningar ser vi som troligt.

Vad som ska driva tillväxten på sikt är en viktig fråga. Större förvärv lär som sagt inte vara aktuellt i närtid med tanke på den relativt höga skuldsättningen. Korsförsäljning av produkter via befintliga distributionskanaler såsom Biopaks take away-produkter i Europa kan däremot möjligen ge ett lyft.

Vidare så kan den våg av miljömedvetenhet som sveper över världen komma att gynna Duni. Bland annat så kommer EU att förbjuda engångsartiklar av plast från 2021. Det lär skapa en ökad efterfrågan på pappersbaserade miljövänliga produkter likt de Duni säljer. Under 2019 slutade Duni exempelvis att sälja plastprodukter till dagligvaruhandeln. Produktsegmentet hållbara förpackningar uppvisade en tillväxt på 30 procent ifjol och utgjorde cirka 1 miljard kronor av Dunis totala omsättning.

Huvudscenario

I vårt huvudscenario räknar vi med att restaurang- och hotellbranschen återhämtar sig hyfsat snabbt och därmed också Dunis försäljning. Vi väntar oss också en positiv påverkan från effektiviseringsprogrammen som Duni genomfört senaste året.

• Tillväxt: Efter stabiliseringen från Covid-19 väntar vi oss en organisk tillväxt på 2 procent. Det är tillsynes lågt. Men samtidigt mer än vad bolaget presterat tidigare år.
• Lönsamhet: Duni har tidigare uppvisat rörelsemarginaler omkring 10 procent. Konkurrensen verkar däremot ha ökat på marknaden. Historiskt har Duni i stor utsträckning kunnat föra vidare prishöjningar av råvaror till bolagets kunder. Men de senaste åren verkar Dunis priskontroll minskat något. På några års sikt räknar vi med marginaler på 9 procent vilket är ungefär i nivå med analytikerkonsensus.
• Värdering: I vårt huvudscenario använder vi oss av en multipel om 12 gånger rörelseresultatet, det ger en avkastningspotential på cirka 17 procent.

I ett mer optimistiskt scenario sjunker priset för bolagets råvaror samtidigt som Covid-19 resulterar i en kraftig ökning av take-away försäljningen. I det pessimistiska scenariot så fortsätter trenden med prispress på marknaden vilket också ger avtryck på bolagets lönsamhet. Duni tvingades nyligen förhandla om kovenanterna på sina banklån till följd av Covid-19. I det pessimistiska scenariot går det inte att utesluta risken för en nyemission.

Affärsvärldens slutsats

För att Duni ska bli en bra investering krävs det att man måste tro att rörelsemarginalerna kommer upp i nivåer kring 10 procent samt att den organiska tillväxten accelererar. Bolagets operativa utveckling de senaste åren talar inte för det. Det gör inte heller insynsägandet i Duni som är mycket blygsamt. Vi håller oss på sidlinjen tills Duni visar på en bättre utveckling.