Analys Victoria Park
Victoria Park är inget för dysterkvistar
Under miljonprogrammet 1965–1975 byggdes en miljon bostäder i utkanten av svenska tätorter. Miljonprogramsområdena är i dag överlag väldigt nedslitna och det stora renoveringsbehovet har öppnat upp för en ny affärsmodell som på fastighetsspråk kallas ”rullande ROT”. Detta innebär att man renoverar enstaka lägenheter i taget i takt med att de blir vakanta istället för den gamla modellen där man evakuerar hela fastigheter och renoverar och byter stammar i ett svep. För en renoverad och fräsch lägenhet kan fastighetsägaren höja hyran med typiskt sett cirka 50 procent per kvadratmeter och år.
Malmöbolaget Victoria Park äger i dag cirka 13 000 lägenheter i miljonprogramsområden där man har som strategi att tillämpa just rullande ROT.
Fastigheterna har ett bokfört värde på cirka 11,3 miljarder kronor och ligger delvis i riksbekanta områden som Tensta, Lövgärdet och Rosengård men en större del av beståndet finns i mellanstora städer som Eskilstuna, Växjö, Linköping, Borås med flera.
Alla dessa städer är i dag tillväxtorter eftersom Sveriges befolkning ökar rekordsnabbt med en skriande bostadsbrist som konsekvens.
Kalkylen bakom rullande ROT är också väldigt frestande. ROT-investeringarna ger en avkastning på cirka 7–8 procent tack vare högre hyror och lite lägre driftskostnader. Med 65 procent belåning så ger det en avkastning på eget kapital som kan närma sig 20 procent för stamaktieägarnas del. Ännu mer turbo ger modellen om man kan få en värdestegring på fastigheterna i takt med att de förädlas och ger ett högre driftnetto.
Särskilt bra är det om Victoria Park lyckas med sin ”socialt hållbara förvaltning”. Tanken är att standardhöjande ROT-investeringar plus en rad sociala insatser och åtgärder kan skapa trygga och attraktiva områden som ger lägre avkastningskrav och ökat fastighetsvärde.
Denna potential kan illustreras med att Victoria Park i dagsläget värderar sitt fastighetsbestånd till avkastningsnivån 4,6 procent medan ROT-investeringarna som sagt ligger långt över, kring 7–8 procent. Om ett tänkt totalrenoverat bostadshus (det kommer dröja eftersom genomloppstiden för vakanta lägenheter är runt sju år) värderas till 5 procents direktavkastning så innebär det att man i teorin har ett självspelande piano där värdestegringen räcker för att finansiera hela ROT-investeringskostnaden med lån.
Effekten på vinst per aktie kan i bästa fall bli rena raketbränslet. När vi skissar på potentialen i Victoria Park så får vi det till att dagens bestånd fullt ROT-renoverat skulle kunna generera en vinst på cirka 2,50 kronor per aktie om allt löper på enligt plan. Detta är inte en vinstprognos för överskådlig framtid utan mer ett beräkning av vilken hypotetisk latent intjäning som finns i nuvarande bestånd. Dagens vinstnivå (proforma) är cirka 60 öre per aktie så siffran 2,50 kronor visar på vilken oerhörd kraft det finns i affärsmodellen om allt går som smort.
Det ska sägas att Victoria Park är ett ganska klurigt bolag att få grepp om. Den höga affärstakten gör att halvårsrapporten redan är irrelevant och Börsplus bedömningar är behäftade med relativt stor osäkerhet för att gälla ett fastighetsbolag.
Ett annat sätt att angripa värderingsfrågan är att se till substansvärdet. Justerat för en nyligen genomförd riktad nyemission har Victoria Park ett substansvärde på cirka 16,70 kronor per aktie (beräknat enligt fastighetsbranschens EPRA-norm) oräknat förändringar under tredje kvartalet. Substansvärdet är beräknat på direktavkastningsnivån 4,6 procent per aktie vilket kanske är lite för konservativt jämfört med de senaste affärerna i sektorn.
– Jag skulle nog säga att 3,75 till 4,5 procent är var man nu ligger för den här typen av objekt, sa Victoria Parks vd Peter Strand på onsdagens telefonkonferens.
Redan här finns alltså en potential men den stora hävstången ligger i att plöja ner 4–5 miljarder i att ROT-renovera nuvarande bestånd och sedan värdera upp fastigheterna i linje med det radikalt högre driftöverskottet. Här pratar vi om möjliga uppvärderingar på i runda slängar 3 miljarder kronor eller nära på dubbelt upp mot dagens substansvärde på 16,70 kronor per aktie.
Och då har vi inte räknat med några ytterligare förvärv, vilket med största sannolikhet ligger i korten och som med nuvarande förutsättningar kommer framstå som starkt värdedrivande.
Jämfört med börskursen på drygt 24 kronor så framstår ju detta som en mycket köpvärd aktie. Eller?
Kruxet är att det även finns en annan bild av Victoria Parks marknad och den bilden illustreras i media ofta med brinnande bilar, stenkastning mot ambulanser, och ett samhälle i sönderfall.
Dyster statistik kan också illustrera läget. I många miljonprogramsområden är sysselsättningsgraden oerhört låg, cirka 50 procent bland de vuxna är en ganska typisk siffra.
Hundratusentals människor lever i dessa områden och de sociala problemen kommer inte lösas av enbart en trevliga boendemiljö och fräschare lägenheter i den lilla andel som ägs av aktörer som Victoria Park och liknande aktörer med goda ambitioner.
Den stora trenden går tyvärr åt fel håll med ett ökat utanförskap, allt tuffare kriminalitet och allt svårare ”integrationsutmaningar”.
Den rosiga bilden där dessa fastigheter ska värderas nedåt 4 procents direktavkastning är väldigt svår att få ihop med en realitet där samma bostadsområden ofta plågas av extrem trångboddhet, etniska spänningar, vandalisering och kriminalitet.
Annorlunda uttryckt är frågan vad man ska ha för riskpremie för att investera i dessa miljöer? När andra börsbolag investerar på ”svåra marknader” så är det oftast förknippat med en extra hög riskpremie.
Är vi alldeles säkra på att motsvarande inte borde gälla investeringar i bostadsområden som samhället inte verkar ha kontroll över?
(Värt att notera i sammanhanget är att Victoria Parks huvudägare, den i Malmö kände finansmannen Greg Dingizian, härom veckan bestämde sig för att avveckla riskkapitalsatsningen Rosengård Invest efter några år på sparlåga.)
För att sammanfatta:
1. Om räntan och därmed avkastningskraven stiger med ett par procentenheter så blir Victoria Park en dålig investering. Vi bedömer att substansvärdet säckar ihop rejält men att den ”underliggande” lönsamheten kanske ändå kan hålla sig över 1 krona per aktie.
2. Om samhällsutvecklingen fortsätter åt fel håll med ökade problem i miljonprogrammet så är risken stor att det stör eller förstör Victoria Parks affärsmodell. I dagens aktievärdering verkar detta scenario vara helt uträknat vilket känns direkt fel.
3. Om båda dessa saker skulle hända så är det komplett godnatt för Victoria Park under överskådlig framtid.
Dessa tre jeremiader till trots så landar vi inte i ett säljråd i Victoria Park.
För även om vi tycker att marknaden underskattar de stora risker som finns så ska man undvika att gå emot ett bolag med en skalbar och värdeskapande affärsmodell, fin skjuts i verksamheten samt bra ägare i ryggen.
Fördjupad analys Victoria Park
Victoria Parks strategi och mål
Victoria Park lägger mycket kraft på olika aktiviteter för att förbättra de ofta socialt nedgångna områden fastigheterna ligger i. Här är några exempel. Men alla som följt svensk samhällsutveckling de senaste decennierna vet att den stora trenden, alla lovvärda initiativ till trots, går åt motsatt håll. Utanförskapet ökar och integrationen visar inga tecken på att fungera bättre, snarare lär problemen öka i takt med att mixen väletablerade/nyanlända kantrar över ytterligare mot svårintegrerade grupper.
Det är alltså i bästa fall en öppen fråga om Victoria Park har möjlighet att lyckas med sin strategi att lyfta sin områden. Risken finns att samhällsutvecklingen fortsätter i en riktning mot ökat utanförskap och social förslumning.
Onsdagen den 28 september 2016 presenterade Victoria Park nya övergripande mål som är:
· generera en tillväxt i substansvärdet, exklusive utdelning på
stamaktier, som över tid i genomsnitt uppgår till minst 15 procent
per år.
· generera en tillväxt i förvaltningsresultatet som över tid i
genomsnitt uppgår till minst 12 procent per år.
· vid utgången av 2020 äga tillgångar med ett marknadsvärde om minst
20 miljarder kronor.
Victoria Parks finansiella mål är att:
· upprätthålla en soliditet om lägst 30 procent (oförändrat).
· upprätthålla en långsiktig belåningsgrad på högst 65 procent
(oförändrat).
· upprätthålla en räntetäckningsgrad om lägst 2,0 gånger.
Börsplus åsikt är att dessa mål är sunda och klart genomförbara givet nuvarande omvärldsklimat med låga räntor och stor optimism på kapitalmarknaden kring möjligheten att skapa värden i miljonprogrammen. Skulle endera faktor ändras till det sämre kommer det bli väldigt svårt att finansiera en fortsatt expansion på gynnsamma villkor.
Byggrätter
Victoria Park har i tre av sina städer identifierat cirka 1000 byggrätter som man nu jobbar aktivt med att utveckla till antingen hyresbostäder eller bostadsrätter. Dessa byggrätter kommer sig av förtätning av mark där det idag ligger exempelvis slitna parkeringshus.
Rimligen finns det i de två tredjedelar av beståndet där man ännu inte börjat projektera byggrätter åtminstone lika många byggrätter till.
I balansräkningen är värdet på byggrätterna noll kronor men en grov uppskattning borde vara att man åtminstone har ett värde på 2000 kronor per kvadratmeter vilket räknat på 2000 genomsnittliga lägenheter skulle indikera ett övervärde på minst 300 Mkr enbart i byggrätterna. Det är vackert så men det är inte på något sätt avgörande för värderingen av aktien.
| Ägare i Victoria Park | Kapital | Röster |
| Greg Dingizian | 11,1% | 18,7% |
| Länsförsäkringar Fonder | 8,6% | 2,1% |
| Östersjöstiftelsen | 7,5% | 7,5% |
| Dan Olofsson | 7,5% | 7,2% |
| Fogelvik Holding | 6,4% | 5,5% |
| Anders Pettersson | 5,5% | 6,2% |
| Ralph Mühlrad | 3,3% | 3,4% |
| Fjärde AP-Fonden | 3,2% | 1,8% |
| Peter Strand | 3,0% | 3,7% |
| Familjen Hofmann | 2,9% | 2,9% |
| Erik Selin | 2,6% | 2,5% |
| Gålöstiftelsen | 1,7% | 1,7% |
| Lennart Sten | 1,7% | 1,7% |
| Bo Forsén | 1,4% | 1,4% |
| Aktiebolaget Possessor | 1,4% | 1,3% |
| Danica Pension | 1,2% | 1,2% |
| Swedbank Försäkring | 1,2% | 1,5% |
| Skyddsprodukter I Sv Finans AB | 1,1% | 1,1% |
| Amir Poursamad | 1,1% | 1,2% |
| Alfred Berg | 0,9% | 0,2% |
| Bertil Eklund | 0,9% | 2,1% |
| IKC Fonder | 0,8% | 1,9% |
| Harry Nudel | 0,8% | 0,8% |
| Avanza Pension | 0,8% | 0,8% |
| Mikael Hägg | 0,7% | 0,7% |
| Andreas Morfiadakis | 0,7% | 1,7% |
| Källa: Holdings |
Victoria Parks stamaktie
På börskurs 24,20 kronor är börsvärdet 5,8 miljarder kronor för stamaktien.
Ägarlistan är finfin med både en massa trovärdiga finanskändisar som Dan Olofsson, Peter Bevelin, Erik Selin med flera och dessutom stort ägande från styrelse och ledning.
Amerikanska jätten Blackstones övertagande av huvudägarskapet för Victoria Parks synligaste konkurrent D.Carnegie visar också på att sektorn uppskattas av ”smarta pengar”, oavsett hemvist.
Sälj Victoria Parks preferensaktie
Detta är en enligt vår mening en väldigt oattraktiv investering. Preferensaktien ger 20 kronor i årlig utdelning vilket på dagens börskurs 317,50 kronor ger en synbarlig avkastning på 6,3 procent per år.
Problemet är att man kan tänka sig minst tre sannolika scenarier där det blir betydligt sämre i praktiken.
1. Om det går bra för Victoria Park så kan bolaget lösa in preferensaktierna för 275 kronor från 2021. För ett välmående bolag är detta sannolikt attraktivt eftersom man troligen kan återfinansiera sig för en bättre ränta än dessa storheter indikerar. Det skulle innebära en förlust på över 40 kronor över drygt fyra år. Den årliga effektiva avkastningen blir då snarare runt 4 procent inräknat den kursförlust som uppstår vid inlösen.
2. Om synen på miljonprogramsfastigheter skulle ändras samtidigt som räntor och avkastningskrav mer allmänt stiger med säg 2 procentenheter så kommer Victoria Parks substansvärde fullständigt kollapsa. Vi har inte svårt att se lägen där substansen mer än halveras från dagens nivå. Då är det sannolikt att preferensaktien handlas med en stor rabatt med alla mått mätt. En börskurs på 200–250 kronor är fullt tänkbar.
3. En mer allmän ränteuppgång kommer, även om Victoria Park fortsätter leverera, obönhörligen slå mot preferensaktiers värdering eftersom den fasta utdelningen/räntan ska jämföras mot ett avkastningskrav som kanske är det dubbla mot dagens.
Victoria Parks preferensaktie är alltså av typen: ”klave så vinner jag, krona så förlorar du”.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.