Viaplay: Tid för vändning

Viaplay Group (0,61 kr) är ett av Nordens största kommersiella TV- och radiobolag. TV3 är den stora reklamfinansierade tillgången medan företaget har 4,85 miljoner abonnenter som tar del av utbudet via streamingtjänsten. Förutom i Norden finns Viaplay även i Holland och Polen.

Polen är dock sista resten av ett större internationell tillväxtplan, startad 2020, som är under avveckling. Satsningen knäckte bolaget finansiellt. I februari i år avslutades en stor och omskriven rekapitalisering där Groupe Canal+ och PPF blev nya huvudägare med ca 29% var av aktierna.

I mitten av 2023 utsågs Jørgen Madsen Lindemann till ny VD. Han har tidigare jobbat i koncernen, mellan 1994 och 2020 då han var VD. Madsen Lindemann äger 0,24% av aktierna i bolaget efter att köpt en post på ca 11 miljoner aktier i slutet av februari (kurs ca 0,9 kr).

Innan pandemin och den stora tillväxtsatsningen på en internationell streamingtjänst var Viaplay ett bolag som omsatte runt 12-15 mdr kr och tjänade ca 10-11% i rörelsemarginal (2016-19). Men kraftig prisinflation på sporträttigheter har efter hand urholkat lönsamheten och idag är Viaplay inte längre ett lönsamt bolag på årsbasis.

Nu säljs även kyrksilvret

De åtgärder som ledningen satt in har blivit alltmer genomgripande. Efter att en tredjedel av personal avvecklats, abonnemangspriserna höjts kraftigt, flera marknader lämnats så har bolaget på sista tiden även börjat sälja ut centrala delar av sin rättighetsportfölj.

• I mars såldes 10% av de Premier Leauge-matcher bolaget hade köpt rätten (38 per säsong) till i ett av de dyrare och mest värdefulla sportavtalen för Norden. Det rör sig om den ”tidiga lördagsmatchen” kl 12.30. Köpare var Amazon som inkluderar detta i sin Prime-tjänst.
• I april sålde sändningsrätten i Danmark och Sverige för Uefa Europe Leauge och Conference League för kommande tre säsonger. Köpare var Disney. Det var första gången de köper lokala nordiska sporträttigheter. Något som startat rykten om att Disney kan bjuda på andra rättigheter också, som Champions League.

Försäljningarna kan tyda på desperation men också på att Viaplay vill skapa utrymme att bjuda på mer prioriterade rättigheter. En för Holland-satsningen kritisk förnyelse av sändningsrätten till Formula 1 (F1) är till exempel aktuell och det ryktas om kraftig prisökning för den rättigheten. Champions League är en annan möjlig trofétillgång.

Q1-rapporten – röda siffror

Från detta kvartal har Viaplay ändrat i sin redovisning och lyfter fram vad man kallar kärnverksamheten – Norden plus Holland. Det är här man avser satsa framöver. Under första kvartalet växte den rörelsen 5,6% organiskt men kostnaderna steg mer och rörelseresultatet blev -270 Mkr (+103 Mkr), före engångskostnader.

Ledningen medger att de prisökningar som gjorts ökat kundavhoppen (churn), men säger att den nu stabiliserats. Mellan Q4 och Q1 var kundbasen ungefär intakt men då fick Viaplay lite extra draghjälp av start för F1-säsongen i Holland. I Norden minskade däremot antalet kunder. Intäkterna från streamingtjänsten var ner 3,6% i Q1 trots prisökningar.

Kvartalet påverkas delvis av rättighetsförsäljningarna, men vissa ligger i Q2. Intäktsslaget Sublicensiering steg 177% till 479 Mkr. Vi tror detta har en ganska neutral effekt på resultatet då dessa tillgångar redan skrivits ned till marknadsvärden vilket behandlats som jämförelsestörande post i tidigare perioder.

Gräver man lite mer i siffrorna ser det ut som de direkta kostnaderna, främst för innehåll, är helt ohållbart höga i Viaplay i Q1. Vi får bilden att kärnverksamheten har en bruttomarginal på endast 7%. Det kan inte täcka fasta kostnader.

Det fria kassaflödet var -1,1 mdr kr då många rättighetsbetalningar sker i Q1 (och Q3) medan nettoskulden var ca 0,3 mdr kr, exklusive leasing. Viaplay har förlängt löptiden på sina lån och lånefaciliteter till 2028 för att köpa sig tid att få till en vändning.

Ett osäkert huvudscenario

Lyfter man blicken från det osäkra och trista nuläget är det lätt att föreställa sig en bättre framtid för Viaplay-aktien. På sikt bör de dyra avtalen löpa ut och ersättas med mer sunda, även om det är svårt att sia kring hur lång tid det tar. Vid årsskiftet hade Viaplay åtaganden att betala 28,9 mdr kr kommande tre år för avtal (38,8 mdr per 31/12 2022).

Med en värdering på 20 öre per intäktskrona så behövs inte mycket marginalförbättring. Bolagets eget långsiktiga mål är att återgå till tvåsiffriga marginaler ”inom fem år”. Vårt optimistiska scenario skissar något i den stilen. Huvudscenariot är lite mer återhållsamt  – särskilt som vi är osäkra kring bruttomarginalen på sikt. Så sent som 2021 var den 25% men nu nere under 10%. Hur ser relationen pris/avkastning ut för rättigheter i framtiden?

Vi kan nämna att det finns estimat från tre mäklarhus samlade i Factset, vilka spänner mellan 0,7-1,4 mdr i rörelsevinst 2026E. Alltså mer än vi räknar med.

Hur göra med aktien?

Vi har haft ett säljråd på Viaplay men aktien är mer än halverad sedan dess och läget är nytt. De har nu rimligt kompetenta huvudägare på plats i bolaget och slutspelet är möjligen ett utköp även om det kan dröja en tid. Vi slopar vårt säljråd här och har en neutral stämpel för aktien.