Viaplay: Ifrågasatt tillväxtfantom

Viaplay Group (190 kr) är TV- och streamingbolaget som knoppades av från MTG under 2019 och som idag främst fokuserar på sin streamingtjänst med samma namn. Antalet abonnenter är 6,4 miljoner – mestadels i Norden men i ökande grad också på andra marknader som Polen.

Abonnemang på Viaplay stod för 47% av intäkterna i senaste kvartalet. Reklam i radio, TV3 och liknande kanaler drog in 21% och resten kommer från avgifter från andra mediabolag som erbjuder Viaplays material. Årsomsättningen är knappt 16 miljarder och resultatet runt break-even.

Största ägare är Norges Bank (8,7%) följt av olika fonder. Ingen riktig huvudägare finns. Insiders äger 0,3% och VD Anders Jensen har aktier för 22 Mkr – efter att ökat med 3 Mkr efter ett dramatiskt kursras nyligen.

Bakgrunden till den klena lönsamheten – och kursraset nyligen – är den strategi som ledningen slog in på i slutet av 2020. Nämligen att satsa på tillväxt och etablera Viaplay på ett flertal internationella marknader. Fram till dess hade bolaget nästan uteslutande varit nordiskt sett till försäljning, om man bortser från äventyren i Östeuropa för 10-15 år sedan.

Men framgången för bolagets streamingtjänst på hemmaplan gav ledningen råg i ryggen för en ny utlandssatsning. Idén är att teknikinvesteringen i plattformen till stor del kan återanvändas på fler marknader, vilket på sikt ger en god skalekonomi. I ett moget scenario (bortom 2025) tror ledningen de nya marknaderna kan tjäna 25% i marginal – mer än man väntar sig av Norden.

Sedan en tid redovisar Viaplay utvecklingen för dels Norden, dels International som är övriga marknader. Bolaget är nu ungefär två år in på sin tillväxtsatsning och flera pusselbitar är på plats:

• En nyemission på 4,35 miljarder kr genomfördes i början av 2021. Kursen var 410 kr. Tillväxtfasen är kapitaltung och förutsätter inköp av exklusivt material (se nedan). Viaplay International gör en förlust i miljardklass i år men det är enligt plan och finansierat.
• Säkrat sporträttigheter. Att erbjuda attraktiv sport som inte går att se någon annanstans är Viaplays taktik för etablera sig på nya marknader och höja priserna. De satsar på brittisk Premier League-fotboll och har köpt exklusiv sändningsrätt för Norden, Baltikum, Holland och Polen till 2028. Det är okänt vad detta kostade. Troligen mångmiljardbelopp.
• Startat i Baltikum, Holland, Polen samt England i år. Nästa år väntar USA och Kanada. Initialt går det bättre än väntat i Holland och enligt plan på de andra marknaderna. Både i Polen och Holland har Viaplay nått över 1 miljon abonnenter. I senaste kvartalet omsatte International 443 Mkr (48) med -419 Mkr i resultat (-200).
• Prishöjningar i Norden. Särskilt Norge har varit i fokus eftersom Viaplay tagit över Premier League där under 2022 och lanserat sportpaket med relativt höga prispunkter.

Siktet har varit inställt på att expandera bolaget kraftigt, nå break-even för International 2025 och en marginal på mer än 15% för koncernen 2026.

Motgångar

En tydlig försämring i Viaplays nordiska rörelse sätter dock käppar i hjulen. Bolaget lyckas inte konvertera den fina Viaplaytillväxten på 27% i senaste kvartalet till ökande resultat, utan tvärtom faller marginalen. I årets sista kvartal flaggar ledningen för nivåer på 3-4% vilket kan jämföras med en normal Q4-marginal på 10-13% under 2019-21. Norden ser ut att dra in ungefär 1 miljard i segmentsresultat i år (1,1 mdr 2021).

Det finns cykliska men kanske även strukturella faktorer bakom detta. Främsta förklaringen ligger i att Viaplay sålt färre sportpaket i Norge än beräknat sedan man tog över Premier League där och gjorde om erbjudandet. Ovanpå det kommer ett avslutat samarbete med Telia och mer allmänna lågkonjunktureffekter som försiktigare konsumenter, minskad annonsförsäljning (-3% i Q3) men på den positiva sidan också en lägre churn.

Det kan nämnas att kronförsvagningen inte satt några spår i vinsten ännu tack vare säkringar. Men under 2023 väntas programinköp i dollar fördyras med över 300 Mkr.

Ledningen möter dessa utmaningar med att skala ned ambitionerna inom International ett hack och med ett sparprogram på 1 miljard kr. Främst rör det sig om att lanseringar i vissa nya geografier läggs på hyllan. Det bidrar till att Viaplay förväntar sig att International ska bli lönsamt 2024 – ett år tidigare än man tidigare tänkt sig.

Förtroendekris

Aktien tappade dramatiskt på dessa besked och handlas nu i nivå med priserna i mars 2020. Räknat på de mål för mogen lönsamhet 2025-2026 som bolaget har är värderingen riktigt låg, runt EV/Ebit 5x.

Utvecklingen i Norge reser dock frågetecken för bolagets tillväxtmodell. En hörnsten är att Viaplay kan få bra avkastning på sina dyrt förvärvade sporträttigheter. Vilket alltså varit trögt i Norge – ett land som är relativt förskonat från makroproblem med inflation och där dessutom Premier League borde vara extra intressant tack vare enorma framgångar för hemmasonen Erling Haaland i Manchester City. Om modellen inte fungerar så bra som tänkt i Norge, kommer den att hålla på andra håll?

Förutom sport lyfter Viaplay även fram sitt egenproducerade material som en vinnande faktor i deras expansion. Ett 70-tal produktioner görs i år och särskilt nordiska deckare är gångbara i nischer på stora marknader som Holland och USA, tror man. Det är dock svårt att utvärdera satsningen inom International som ännu är av färskt datum. Förlusttakten stiger till 1,3 miljarder kr nästa år, enligt Viaplay, och det är först 2024 som skalbarheten ska kicka in och vi kan börja ana ett facit kring hur värdeskapande denna investering ser ut att bli.

Huvudscenario

• Tillväxt. Målet är att växa 16-19% per år till och med 2025. Lyckas det blir omsättningen ca 25 mdr kr då. Just nu i Q3 var den organiska tillväxttakten 25%. Vi har använt 15% i snitt i vår modell.
• Målet är 13% rörelsemarginal 2025 då International vänt till lönsamhet. Snittet för segmentet Viaplay Norden har varit 9% under 2019-2021. Analytikerkonsensus är 8,5% marginal 2024 och 12% 2025. En kostnadsstruktur som till 70% utgörs av relativt fasta innehållutgifter kan ge bra skalbarhet men mycket hänger på tillväxten. Vi använder 7,5% i marginal.
• Värdering. Vi räknar med en multipel på EV/Ebit på 13 när tillväxtfasen börjar plana ut 2024.

Detta producerar en skaplig uppsida kring 30% och då ingår inte Viaplays ägarandel i Allente i värderingen. Den är kanske värd 20 kr per aktie. Aktien ser med andra ord billig ut, men vägen från nuvarande break-even till huvudscenariots 1,5 miljarder i rörelsevinst 2024 är såklart lång.

Slutsats

Vi uppfattar bolaget som helt tjänstemannastyrt och är oroade över risken att ledningen överbetalat för rättigheter i syfte att leverera på sin tillväxtagenda. Ett viktigt test blir hur planerade prishöjningar i Sverige tas mot under nästa år. Kortsiktigt tror vi att siffrorna försämras ytterligare i Viaplay och tror därför inte det är bråttom att köpa aktien men uppsidan är stor om den operativa utvecklingen visar bättre tecken.