Vi önskar oss mer fission än friktion från 70-åringen Studsvik

Studsvik (aktiekurs 56,25 kronor 30/5) är netto i princip skuldfritt och har ett börsvärde på 460 Mkr. Ha kvar den siffran i huvudet för det är i jämförelse med börsvärdet 460 Mkr man ska se på aktien. Grafiken nedan visar de olika tillgångar som aktieägarna sitter på och ett resonemang om hur vi tycker de borde värderas.

I Studsviks segmentredovisning är Thor-tekniken och intressebolaget UK Nuclear Waste Management och de båda konsultverksamheterna Ingenjörstjänster och Underhållstjänster ihopbakade i affärsområdet Konsulttjänster.

Konsulttjänster

I årsredovisningen framgår att Studsvik i sin femårsbudget antar att konsultrörelsen långsiktigt ska klara en marginal på 14 procent. Det är till och med en uppskrivning från 13 procent från året innan. Studsviks ledning och styrelse skulle inte behöva sticka ut hakan så här. Det hade räckt utmärkt med klart lägre antaganden för att försvara koncernens goodwillpost. Tolkningen måste vara att den idag hackande konsultrörelsen har åtminstone en teoretisk potential att tjäna 60 Mkr per år.

Det är mycket att hoppas att de 450 konsulterna ska klara det på egen hand. De två ”främmande fåglarna” Thor och UK Nuclear Waste har dock guldäggpotential och kan nog värpa fram vinster på nära 60 Mkr med lite tur.

Det brittiska intressebolaget UK Nuclear Waste Management (UKNWM) är den mest dolda av dessa guldägg. Bolaget har årligen tjänat 70–80 Mkr och Studsvik äger 15 procent så 11–12 Mkr är Studsviks andel av årsvinsten. Studsviks bokförda värde är 4 Mkr. UKNWM har bara en kund och det är brittiska staten. Avtalet löper så klart ut tids nog men enligt Studsviks ledning har man gott hopp om att förlänga avtalet.

Det mer uppenbara guldägget är Studsviks så kallade Thor-teknik. Förra året gav Thor upphov till ett rörelseresultat på över 40 Mkr och det finns vissa möjligheter att det var början på en ketchupeffekt där man alltså kan hoppas på ännu fler Thoraffärer framöver. Dessa är höglönsamma och fina bevis på Studsviks konkurrensfördelar.

Dessvärre leder ”upptäckten” av dessa guldklimpar till insikten att de verkliga konsultverksamheterna i affärsområdet dras med rätt djup olönsamhet. Mycket var visserligen engångskostnader under fjolåret men det är en bit kvar till nollan trots allt. Vi räknar, måhanda optimistiskt, med att dessa verksamheter antingen kan nå en viss lönsamhet framöver eller att man kan sälja dem för att stoppa blodflödet. För rätt köpare finns det ändå värden i kompetens och kundlistor som Studsviks båda konsultgrenar sitter på.

Konsultverksamheten krymper sakta men säkert i jakten på en kostnadskostym som matchar intjäningen. Den brittiska verksamheten sägs nu vara färdigbantad och ska från denna nivå kunna växa igen om marknaden vänder. I Tyskland är det fortsatt neddragning via åtminstone naturlig avgång som gäller.

Bränsle- & Materialteknik

Detta är det värdemässigt största affärsområdet med en omsättning på 200 Mkr och ett rörelseresultat på 30 Mkr i fjol. Affären är ett globalt erbjudande inom analys och optimering av kärnbränsle och andra material. Verksamheten har historiskt klarat 20 procentig lönsamhet. Det är inte att begära för mycket med tanke på att Studsvik äger världens enda kommersiella hotcell-laboratorium, med ett återanskaffningsvärde i miljardklassen. En multipel på 12 på ett rörelseresultat på 40 Mkr ger ett värde på 480 Mkr. En marginal runt 20 procent för Bränsle & Materialteknik samt en mer acceptabel lönsamhet för konsultrörelsen motsvarar också ungefär de vinstförväntningar som Börsplus huvudscenario för Studsvik visar i tabellen nedan.

Scandpower

Scandpower har en världsledande position som oberoende leverantör av programvara för kärnreaktordrift. Scandpower har dock ryckig lönsamhet som tenderar att bli negativ de kvartal då det saknas nya licensaffärer. Här ska man dock ha med sig att Scandpower i fjol la cirka 30 Mkr på FoU vilket gör att rörelseresultatet före avskrivningar (ebitda) var hela 31 Mkr.

Scandpower omsätter cirka 100 Mkr och har en minoritetsägare som äger 9 procent samt 21 procent av Scandpower USA. Detta utgör ett visst giftpiller men ett uppköp är hur som helst mindre sannolikt.

Studsviks ledning beskriver Scandpower som klart största besvikelsen under första kvartalet. Förlust är inget som imponerar från en global nischledare. Men Scandpower sägs ändå vara på väg åt rätt håll i sin ambition att nå lönsamhet även kvartal utan nya licensaffärer. En möjlig femetta för Scandpower vore om man äntligen fick tillstånd från USA att leverera programvara för 26 Mkr till Kina. Ordern är på plats men har länge väntat på amerikanskt godkännande.

Segmentet Övrigt

Här finns dels Studsviks fastigheter samt centrala kostnader. Materiella anläggningstillgångar inklusive fastigheter är bokförda till 113 Mkr i koncernen men det verkliga värdet är långt högre. Studsviks ledning uppskattar att återanskaffningsvärdet enbart för det så kallade hotcell-laboratoriet är i miljardklassen (även om det visserligen hör hemma i affärsområdet Bränsle- & Materialteknik). Därtill finns 150 hektar mark och 250 hektar skärgård, fastigheter och omfattande specialbyggd och säkerhetsklassad infrastruktur. Detta syns nu mest som kostnader men är i realiteten en dold tillgång.

De centrala kostnaderna på i årstakt cirka 15 Mkr är dessvärre i allra högsta grad synliga men en åtgärd som Studsvik nyligen gjort är att nyckla ut fler funktioner från koncernnivån till affärsområdena.

Önskelista till 70-årsjubilaren

Studsvik har som sagt just firat sin 70-årsdag och nuvarande ledning med vd Michael Mononen och finanschef Pål Jarness har varit på plats i cirka fyra år nu.

De har åstadkommit många bra saker. Inte minst avyttringen av avfallshanteringen men kanske ännu viktigare det större fokuset på affärsmässighet och lönsamhet.

Många förbättringsmöjligheter återstår dock och ansvaret ligger mest på Studsviks styrelse och storägare med Jan Barchan och familjen Karinen i förarsätet. Aktivisten Peter Gyllenhammar som äger 10 procent av Studsvik kan säkert vittna mer om den saken.

Här är huvudpunkterna i Börsplus önskelista till Studsvik:

• Ledningens ägande kunde gärna vara större. Vd och finanschef äger aktier för drygt 4 Mkr men därutöver är noll aktier det typiska innehavet.
• Strukturen är fortsatt rörig och ologisk. Sluta blanda ihop vinsterna från intressebolaget UKNWM med konsultrörelsens förluster.
• Samma sak med Thor-tekniken, Studsviks unika pyrolysteknik för volymreducering av lågaktivt avfall. Att sälja licenser till en proprietär teknisk process med högt kundvärde borde inte räknas som en konsultintäkt.
• Om möjligt, knoppa av eller sälj de olönsamma Underhållstjänsterna i Tyskland. Man blir av med en huvudvärk och koncernen blir efter det helt fokuserad på avancerad kärnteknik med globalt erkänt kunnande. Man kan också röra sig bort från ”konsultstämpeln” och istället mer betona att Studsvik säljer programvara, produkter/lösningar och kvalificerade tjänster kopplade till exempelvis hotcell-labbet. Det borde ge ett ”roligare” fokus både för organisationen och ägarna.
• Försök ta in ett fastighetsproffs som ägarpartner i Studsvik Tech Park. Det kommer dels synliggöra värdena i fastigheterna, dels avlasta Studsviks ledning och dels ge en mer professionell utveckling av Studsvik Tech Park.
• Fortsätt öka utdelningen i takt med att vinsterna ökar. Att ett bolag rikt på anläggningstillgångar och fastigheter sitter med noll i nettoskuld är ju inte riktigt vettigt. Om/när lönsamheten når acceptabla nivåer vore en löpande utdelning på 5 kronor per aktie egentligen inget konstigt.

Slutsats

Börsplus har följt Studsvik med ett antal analyser och vi ser fortfarande samma sak som tidigare:

1. En affärsverksamhet som är väldigt stabil. Det är på gott och ont. En fördel är att nedsidan är ganska låg samtidigt som det sakta men säkert verkar ske förbättringar inom Studsviks viktiga områden.

2. En aktie som är alldeles för billig sett till underliggande tillgångar. På nuvarande kursnivåer ser vi nedsidan som väldigt liten jämfört med börsen i övrigt.

3. När aktien vaknar till liv är svårt att sia om men om styrelsen delar åtminstone några av våra önskningar ovan så kommer det i vart fall skynda på ett lyft.