Vestum: Baksmälla efter förvärvsfesten?

Vestum (17,10 kr) är ett förvärvskonglomerat med 51 olika bolag som köpts upp sedan bolaget tog nuvarande form i mars 2021. Årsomsättningen ligger nära 7 miljarder kr och Vestum  har mer än 2 300 anställda.

Hjärnan bakom bygget är Conny Ryk som är VD och huvudägare med 15,2% av aktierna. Ryk har bakgrund som entreprenör samt delägare och VD för Sortera som 2021 såldes till Nordic Capital.

Förutom Ryk äger också resten av ledningen (medgrundare) och entreprenörer som sålt bolag till Vestum mycket aktier. Insiders har 41% av aktierna, enligt Holdings. Däremot är fondägandet ovanligt litet med endast en institution bland de 10 största ägarna, Handelsbanken Fonder.

Vestums idé är att investera i lönsamma specialistbolag med exponering mot byggindustri och infrastruktur. Det är mestadels personalintensiva tjänstebolag – ofta inom installation och entreprenader. Exempelvis äger man VVS- och elinstallatörer, installatörer av ljudabsorberande undertak och bolag som gör spårarbeten för järnväg, renoverar innergårdar med mera.

Ett typiskt bolag har 50-250 Mkr i omsättning och ofta en historik på 20-30 år. Marginalerna varierar mellan 5-25%. Ofta är bolagen lokalt förankrade och Vestums intäkter kommer främst från Sverige. Vestum samlar sina bolag i tre affärsområden, Water, Services och Infrastructure.

Norskt storköp

Det allra största innehavet är av dock lite annan karaktär. Norska företaget Lakers Group förvärvades hösten 2021 och var ovanligt stort (1,2 miljarder omsättning), dyrt (kostade 2 mdr eller 13,5x Ebita) och verksamt i fler länder. Lakers sysslar med service av vattenverk och liknade. Försäljning av pumpar och filter sker också.

Lakers består för övrigt i sin tur av 25 olika bolag som förvärvats relativt snabbt till en koncern under ledning av ex-ägaren, PE-bolaget Summa Equity. Lakers chef, Carl-Johan Callenholm, leder nu Vestums expansion utanför Sverige. Den är främst inriktad på Norge där Vestum nu har en handfull bolag utöver Lakers.

Lakers utgör affärsområdet Water i Vestum och står för drygt en femtedel av koncernresultatet.

Vinstförmåga

Under det senaste kvartalet omsatte Vestum 1,8 miljarder kr med 192 Mkr i rörelsevinst före förvärvsrelaterade avskrivningar (Ebita). En marginal på 10,5%. Bolaget har 11% som marginalmål.

Vestum uppger att omsättningen för alla bolag som koncernen ägde per 30/6 var 6,8 miljarder kr under de senaste 12 månaderna. Rörelsevinsten i termer av justerad Ebita var 730 Mkr. Marginalen 10,7%. Räknat på denna vinstförmåga ligger den rullande värderingen på EV/Ebita 13.

Under Q1 uppger bolaget att tillväxten var 12% organiskt. Siffran steg till 15% i Q2. Delvis drevs det av prisökningar. Ledningen ser inga tecken på en lågkonjunktur i orderläget hos bolagen.

Stor vinstökning 2021

Lägger man samman utvecklingen för Vestums enskilda bolag under senare år så blir bilden som i grafen. Största bristen här är att siffror från Lakers inte funnits till handa. Bilden är att bolagen växer ca 13% per år under perioden med markant förbättrad lönsamhet under 2021. Marginalen som varit 10-11% 2018-20 stiger till 14%. Dessa siffror är inte belastade av koncernkostnader.

Det ser stabilt ut men kanske stämmer vinstlyftet 2021 till eftertanke i och med att det ser ut som en cykliskt förhöjd vinstnivå.

Lugnare förvärvstempo väntas

Vestum kommer närmaste tiden ställa om från nästan totalt fokus på förvärvsdriven tillväxt till mer internt arbete med synergier och bolagsutveckling. Man är nöd och tvungen tycks det då aktien är kraftigt devalverad och ger väl stor utspädning som valuta i affärer samtidigt som balansräkningen är nära fullt belånad.

Belåningsgraden ligger på 3,3x rullande rörelsevinst före avskrivningar (Ebitda), om Afv räknar in väntade tilläggsköpeskillingar (490 Mkr) i skulden. Detta är en hög nivå. Skuldsidan domineras av en obligation på 1,5 miljarder kr som löper till 2025 med Stibor+4,15% i ränta.

Bevisa sig

Vestum är i läget att man nu måste bevisa sig som något mer än en förvärvsmaskin som tuggar i sig 10 bolag i kvartalet med hjälp av en högvärderad aktie och stödjande skuldmarknad. Vi får se hur kvaliteten var i tillväxten.

Conny RykArtikel

Conny Ryk om det turbulenta året: ”Ångrar hur vi framställt oss”

Det finns positiva indikationer – som en bra lönsamhet i Q2 och (upplever Afv) ett flertal genomtänkta förvärv i nischer som fukthantering och containertjänster. Möjligen är också konjunkturrisken låg med stora intäkter från offentliga kunder och infra-projekt.

De operativa utmaningarna ska dock inte underskattas i mindre bolag som ofta är beroende av ett mindre antal nyckelpersoner och kunder. Särskilt när tidigare ledare ska ersättas.

Trots kursraset ser vi inte att värderingen är lockande i ett Vestum där billiga förvärv inte längre kan driva uppvärdering. Vårt huvudscenario:

• Tillväxt & lönsamhet. Vi skissar inte in någon stor lågkonjunktureffekt utan en organisk tillväxt på 3% kommande år – ovanpå bidraget från redan gjorda förvärv. Marginalen på 10,5% är i linje med pro forma-siffran.
• Värdering. Lika delar Instalco, Green Landscaping, Netel och Bravida har en snittmultipel på EV/Ebita 12 för 2023. Vi tillämpar den multipeln på Vestum.

Detta ger bara en avkastningspotential på 20% under vår tre-års-horisont. Givet riskbilden är det alldeles för litet för att locka till köp.