Veoneer: Värre innan det blir bättre?

Veoneer (14,70 dollar/139 kr) är en underleverantör till personbilstillverkare som Ford och Daimler med inriktning på så kallade aktiva säkerhetsprodukter. I praktiken rör det sig främst om radarenheter, kameror, kontrollenheter med mera som krävs för att skapa funktioner som automatisk bromsning, varning för fordon (ofta MC) i döda vinkeln och liknande.

Bolaget knoppades av från Autoliv i mitten av 2018 och har drygt 9 100 anställda vid ett tiotal fabriker världen över.

Vi har skrivit om aktien ett par gånger efter avknoppningen och var under en tid positiva. Det som lockar är att marknad växer långsiktigt i takt med att säkerhetsinnehållet per fordon ständigt ökar, mycket på grund av hårdare myndighetskrav. Veoneer är bra positionerade att dra fördel av detta vilket bekräftas av att bolaget haft mycket god orderingång på sin nya produktportfölj.

Problemet är dock att här och nu är försäljningsvolymerna inte alls i nivå med den kostnadskostym som Veoneer medvetet lagt sig till med. Det tar 2-4 år, typiskt sett, för order att bli till försäljning inom fordonsindustrin. Så nu körs Veoneer med hissnande förlusttakt.

På rullande 12 månader ligger omsättningen på knappt 2 miljarder dollar, vilket är en nedgång kring 10 procent. Rörelseresultatet var minus 462 miljoner dollar vilket motsvarar en rörelsemarginal på -23 procent. Även om ledningen alltid guidat för att mogen lönsamhet ligger en bit in i framtiden så är detta avsevärt värre än väntat. Orsaken är nog en blandning av egna missgrepp och en oväntat svag marknad.

Ett lite oroande exempel på missgrepp är att Veoneer verkar missbedömt kostnaderna för att sätta sin goda orderingång i produktion. Kundanpassningen har varit för stor. Dessa utgifter för kundanpassning aktiveras för övrigt inte i balansräkningen, vilket man kunde väntat sig givet att de avser aktiviteter som ger intäkter för flera år i framtiden.

Hur som helst sätter detta Veoneers starka orderingång under 2017 i ny dager. Kanske var den delvis resultatet av att man tummade för mycket på villkoren till kundernas förmån?

Huvudskälet till de stora förlusterna är nog ändå att marknaden förändrats. Dels genom att antalet producerade bilar spås bli runt 10 procent lägre de kommande åren än vad branschen trodde, och Veoneer planerade för, i mitten av 2018. Dels har kunderna tydligt prioriterat ned investeringar i självkörande fordon – ett område där Veoneer satsat stora resurser för att ta fram ett erbjudande.

Under förra året initierade ledningen en rad åtgärder för att anpassa bolaget till den nya verkligheten.

• Stopp på expansionen inom produktutveckling och kundanpassning. Kostnaderna ska inte stiga över 600 miljoner dollar 2019. Fokus på nuvarande säkerhetsprodukter (så kallad Level 1-2) snarare än framtida (Level 3+).
• Nytt kapital om 627 miljoner togs in genom emission av nya aktier och konvertibler. Bruttokassan var drygt 1 miljard dollar per sista september.
• Försäljning av merparten av affärsområdet Brake Systems för 200 miljoner dollar. Verksamheten stod för 16 procent av omsättningen och går med förlust.

Veoneer tvingas här till en knivig balansgång då man inte kan kompromissa med sin leveransförmåga givet att stora lanseringsprogram väntar, samtidigt som pengarna höll på att ta slut. Intrycket är att de egentligen gör ”minsta möjliga” på kostnadssidan. Antalet anställda är bara ned 1 procent från 2018, till exempel. Istället tar man i på kapitalfronten. Nyemissionen utökades med 15 procent och försäljningen av Brake Systems drivs igenom trots att det inte är det mest gynnsamma tillfället.

Om detta är rätt eller inte får framtiden utvisa men vi ser en tydlig poäng med Brake-försäljningen då den inte har synergier med den övriga säkerhetsaffären och är extremt beroende av storkunden Honda (Försäljningen kräver vissa myndighetsgodkännanden för att slutföras och Brake Systems ingår tills vidare i våra prognoser i denna text).

Dessutom tippar vi att avyttringen är helt nödvändig för att undvika en andra nyemission. Veoneer kommer troligen bränna runt 400 miljoner dollar i år och break-even ser ut att ske år 2023 tidigast.

Det har alltid varit svårt att bedöma Veoneer eftersom en mogen lönsamhet ligger flera år i framtiden. Vid avknoppningen 2018 talade bolaget om en marginal på 0-5 procent på 3 miljarder i omsättning 2020. På sikt, hette det, skulle marginalerna vara i nivå med passiva säkerhetsprodukter (9-13%). Utfallet för 2020 lär bli runt en miljard dollar (!) lägre i termer av omsättning. Idag ger Veoneer inga prognoser om vad lönsamheten kan bli framöver.

Nyligen offentliggjordes dock nyckeltal om orderingången. Bland annat att det estimerade livstidsvärdet av alla befintliga order ligger på 19 miljarder dollar vilket är oförändrat jämfört med ett år sedan. Bolaget angav också att man väntar sig återgå till organisk tillväxt i år och nå en omsättning på 3,3 miljarder dollar 2022. Av detta står Brake Systems för 0,8 miljarder.

År 2022 ligger ännu utanför vår prognosperiod men leker vi med tanken att man når 3,3 miljarder och en marginal på 5 procent som tidigare varit på tal givet den försäljningsvolymen, så skulle bolaget värderas till p/s 0,5 vid det laget. Vi antar här att kassan förbrukas fram till dess men också att antalet aktier är oförändrat. Idag värderas större fordonsunderleverantörer kring 0,7x omsättningen.

Man skulle då få Veoneer med rabatt trots att bolaget har väsentligt bättre tillväxtutsikter än andra underleverantörer, tack vare sitt fokus på aktiv säkerhet.

Vägen dit är dock lång och består nog till en början av fortsatt uppförsbacke. Hajpfaktorn är borta kring aktiv säkerhet då biltillverkarna istället fokuserar både resurser och reklam på eldrift, åtminstone i Europa. I Kina har Veoneer noterat att tillverkare skalat ned säkerhetsinnehållet i vissa modeller för att pressa utpriset mot konsument. En oroande datapunkt, även om den rimliga tolkningen är att detta är ett utpräglat lågkonjunkturfenomen.

Det är inte orimligt att köpa aktien nu när potentialen inte alls är i fokus på börsen. Bolaget kan också bli föremål för uppköpsinviter vilket skulle lyfta fram värdet som ruvar i Veoneer. Vi avvaktar dock med ett neutralt råd givet risken att det blir sämre innan det blir bättre för bolaget.