Veoneer: Lockar inte längre

Veoneer (197 kr) knoppades av från Autoliv sommaren 2018 men fick en tuff start som eget börsbolag när bilbranschen bromsat in. I april flaggade ledningen för ett kapitalbehov.

Idag presenteras planen och huvuddragen är:

• Sälja nytryckta stamaktier för 350 miljoner dollar till institutionella placerare. Det rör sig alltså om en riktad emission och inte en företrädesemission för befintliga ägare. Teckningskursen ska sättas efter USA-börsernas stängning på onsdag denna vecka.
• Ta in 150 miljoner dollar i ett konvertibellån som löper till 2024. Då kan lånet konverteras till aktier eller återbetalas kontant (eventuellt med premie), enligt Veoneers avgörande. Konverteringskurs är ej bestämd. Erbjudandet riktas också bara till institutionella placerare.

Som svensk privat placerare är man alltså inte inbjuden att delta i kapitaliseringen. Vill man undgå utspädning gäller det att köpa mer aktier på börsen, med andra ord.

Veoneer stiger 10 procent på uppgifterna vilket är lite förvånande. Aktien har dock pressats hårt efter sin dåliga rapport i april då kursen låg runt 230 kr. En positiv kursutveckling är bra i detta läge då antalet aktier som behöver emitteras blir mindre ju högre teckningskursen är.

Vi räknar med att bolaget tvingas ge en rabatt på 10 procent och att drygt 19 miljoner nya aktier säljs. Utspädningen blir då 22 procent. Skulle däremot aktien falla de kommande handelsdagarna så vore det negativt. Utspädningen ökar. Ett räkneexempel finns nedan:

Det är ingen direkt bra lösning för svenska privatägare men Veoneer är ett amerikanskt bolag och då brukar det se ut så här. Företrädesemissioner tillhör inte det vanliga. De svenska institutioner som kontrollerar bolaget kan däremot delta. Det blir förstås intressant att se hur de agerar och om någon väljer att öka sitt ägande. Huvudägare i bolaget är Cevian.

När allt är sagt och gjort har Veoneer fyllt på kassan med knappt 4,75 miljarder kronor och kommer att ha en nettokassa på över 10 miljarder kronor. Den siffran minskar dock i snabb takt på grund av de stora rörelseförlusterna (4 miljarder i år) och rörelsekapitalbehov när bolaget gör sig redo att leverera på sin stora orderbok.

Frågan är om börsen är redo att lyfta blicken och värdera Veoneer efter den potential man kan ana i bolaget när produktionen har rampats upp om några år, eller om fokus förblir på nuläget med dyster marknad, stora förluster och ökad osäkerhet kring den globala handeln.

När vi uppdaterar siffrorna från senaste analysen med nytt antal aktier och ökad kassa så landar vi i bilden att potentialen nog inte är värd risken.

I vårt huvudscenario gör vi flera antaganden som inte är självklara:

• Kassan räcker till positivt kassaflöde.
• Veoneer omsätter 26 mdr 2021.
• Tillväxtutsikterna är goda därefter
• Börsen värderar bolaget till 1x intäkterna

På kort sikt kan vi exempelvis absolut tänka oss att den premievärdering visavi övriga fordonsunderleverantörer som vi använder är generös. Underleverantörer värderas typiskt sett till 0,6–0,7x intäkterna jämfört med 1,0x som vi använder i Veoneer.

Vi sänker tills vidare rådet till neutral på aktien.