Veoneer: Cevians okända munkavle tyder på rallyresa

Under måndagen började Autolivs avknoppning Veoneer handlas på börsen. Aktien noteras idag kring 400 kronor vilket ger bolaget ett börsvärde på 35 miljarder kronor. En saftig siffra för ett bolag utan vinster, kan man tycka.

Bakgrunden till den höga värderingen är att Veoneer verkar inom den heta nischen aktiv bilsäkerhet. Detta är en nisch som idag är värd drygt 40 miljarder kronor, spås växa 25 procent per år till 2025 och som är central för utvecklandet av självkörande bilar. Veoneer har en marknadsandel på 16 procent.

Ur vissa aspekter ter sig bolaget som en strategisk tillgång som lätt skulle kunna bli föremål för uppköp eller liknande manövrar. Faktum är att Veoneer träffat ett avtal, vars like vi aldrig sett, med sin största ägare Cevian vars syfte verkar vara att just förhindra större grepp kring bolagets struktur.

Avtalet mellan Cevian och Veoneer

Christer Gardells aktivistfond Cevian har i praktiken avtalat bort sin aktivism. Enligt avtalets ”standstill”-åtagande (sidan 170-171 i noteringsprospektet) ska Cevian avhålla sig från att:

• Köpa mer än 19,9 procent av aktierna i Veoneer
• Samla röster att företräda vid en stämma (så kallade proxy)
• Lägga förslag på bolagsstämma
• Offentligt uttala sig om förslag riktade till styrelsen
• Komma med förslag kring exceptionella transaktioner

Var tyst och sitt still i båten! Så kanske det kan sammanfattas. Vad får Cevian i gengäld? En representant i styrelsen, om vi får tro det som skrivs.

Detta avtal reser flera frågor. Är det ledningen med Autolivs starka ex-vd Jan Carlson som drivit fram det hela i syfte att öka sin makt? Eller kanske för att de anser spekulationer om ägarskiften skulle stoppa kunder från att lägga order hos Veoneer? Order levereras ofta över 5-6 år.

Har intressenter kring Geely varit drivande? De har lagt in alla Volvos tillgångar inom mjukvara för aktiv säkerhet i Veoneer via samägda Zenuity.

Varför har Cevian egentligen gått med på detta?

Vi kan bara spekulera. Men en rimlig tolkning är att rollerna i säkerhetsnischen ännu inte är klart fördelade och att sannolikheten för dramatiska strukturaffärer anses hög. Att Cevian skrivit på avtalet ser vi inte som ett giftpiller utan snarare som ett kvitto på att mycket kommer hända i branschen, även för Veoneer.

Hur är aktien värderad idag?

Många ägare sitter nu med en värdemässigt mindre post aktier i Veoneer efter avknoppningen från Autoliv. Vad ska man göra med den? Bolaget har förhoppningsinslag som gör det svårt att värdera. Det dröjer många år innan man kan sätta p/e-tal på stabila vinster. Under 2018-2019 lär det blir röda siffror då Veoneer tar kostnader för kundanpassningar för att kunna gå i produktion av de stora order bolaget tagit vilket till sker stor del efter 2020.

Företaget guidar för att nå intäkter på 3 miljarder dollar (26,4 miljarder kronor) med en rörelsemarginal på 0-5 procent 2020. På längre sikt, efter 2020, tror Veoneer att tillväxten ökar ett snäpp och att deras affär medger marginaler i klass med de passiva säkerhetsprodukterna. Autoliv har 13 procents justerad marginal som mål.

När Börsplus tidigare kikat på Autoliv/Veoneer har vi valt att värdera avknoppningen baserat på intäkterna, närmare bestämt till EV/Sales 1,5. Det kan te sig snålt givet att Veoneer ser ut som ett bolag på en strukturellt växande marknad som kan leverera rörelsemarginaler en bit över 10 procent. Men vi är inte alldeles säkra på att den där bilden är så rättvisande.

Aktiv säkerhet växer, ja och givet orderingången är det nästan säkert att Veoneer klarar sitt 3-miljardersmål till 2020. Men faktum är nästan två tredjedelar av Veoneers intäkter kommer från i segment som inte alls ter sig lika attraktiva som de aktiva säkerhetsprodukterna.

Det rör sig om komponenter som aktiverar bilens passiva system (Restraint Control Systems) samt bromssystem. Detta är mogna segment som bör vara prispressade till modest lönsamhetsnivå. De bruttomarginaler kring 20 procent som bolaget visar upp här och nu bär inte heller något löfte om lönsamhetsmässiga stordåd.

Upplägget med att köpa in all avancerad mjukvara från Zenuity, 50/50-ägt ihop med Volvo, är också en joker. Många tror att en stor del av värdet i säkerhetslösningen flyttar in i mjukvarulösningar i framtiden. Då blir det centralt att sälja den här typen av produkter. Upplägget med Zenuity gör Volvo till kund och skapar ett komplett erbjudande relativt snabbt. Det är plus för Veoneer. Men det återstår att se om andra biltillverkare vill köpa från ett Veoneer med så stark koppling till en konkurrent.

Håller vi fast vid 1,5 gånger intäkterna så är Veoneer ganska rimligt värderat här och nu. Skruvar man upp multipeln lite tar snabbt en stor potential form. Hypefaktorn är därtill hög i den här aktien. Veoneer behöver inte bevisa sig lönsamhetsmässigt i närtid. Nya order, uppmärksamhet kring självkörande bilar och den image som ”pure play” på den trenden som bolaget odlar kan mycket väl driva aktien.

Den som lockas av sådant kan köpa aktien. Att Cevian finns på ägarsidan kan ses som ett plus givet att branschstrukturen inte riktigt verkar satt sig och strukturaffären är möjliga.

Vi tycker ändå att dagens värdering är ganska rimlig.