Analys VBG Group
VBG lockar efter förvärv
Välskött och stabilt med superstarka finanser men också med begränsad tillväxtkraft. Så kan man sammanfatta bilden av VBG Group – underleverantör av kopplingar för tunga släp, skjutbara tak till trailers och andra produkter mestadels till lastbilsbranschen.
Tittar vi till exempel på bolagets mål så ligger lönsamheten på 11 procents snittmarginal sedan 2011 över målbilden, men tillväxten klart under. Per år har VBG endast levererat en försäljningstillväxt kring 5 procent och då ingår en del förvärv. Målet är att klara mer än 10 procent per år.
Givet att kunderna verkar i cykliska branscher – och finns i Europa – är detta inte så konstigt. Både när det gäller släpvagnskopplingar och tak till trailers är nyregistreringen av tunga lastbilar en viktig faktor för VBG:s tillväxt. På den marknaden har tillväxten varit måttlig, cirka 4-5 procent per år sedan 2011. Dessutom har VBG mycket höga marknadsandelar i sina nischer – runt 50 procent inom släpvagnskopplingar och kring 40 procent av skjutbara tak för trailers.
Att växa genom att öka marknadsandelarna är därför inte alldeles enkelt.
Men nu har VBG alltså klippt till med en affär som kan ändra den här bilden och i bästa fall addera den tillväxtkomponent som tidigare fattades. VBG, som var skuldfritt, lägger upp 1795 Mkr för Ratos-bolaget Mobile Climate Controll (MCC). MCC, startat på 1970-talet, är en av världens största tillverkare av kundanpassade värme-, ventilation- och AC-system för bussar, nyttofordon som grävmaskiner och liknade. Intäkterna ligger kring 1,2 miljarder kronor.
Precis som VBG är detta ett bolag med stark position i sina nischer och höga marknadsandelar. Produkterna är kundanpassade vilket medger goda marginaler runt 10-12 procent. En viktig skillnad är att MCC är starkast i USA där 80 procent av intäkterna genereras medan Europa endast svarar för 20 procent. Hos VBG är rollerna mellan dessa marknader de omvända.
I tabellen nedan framgår från 2017E hur de övergripande siffrorna för den nya VBG-koncernen artar sig. Notera att vi här räknat in effekten av en företrädesemission på 800 Mkr som ska genomföras. Grovt talat har vi att göra med en koncern som ser ut att omsätta cirka 3 miljarder 2018 med en rörelsevinst runt 400 Mkr. För detta betalar man idag cirka 10 gånger vinsten.
| VBG | SEK | |||
| Börskurs: | 217,50 | * | ||
| Antal aktier (miljoner): | 12,5 | |||
| Börsvärde: | 2 719 Mkr | ** | ||
| Nettoskuld: | 990 Mkr | ** | ||
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2015 | 2016E | 2017E | 2018E | |
| Omsättning | 1 315 | 1 421 | 2 841 | 2 983 |
| – Tillväxt | 10,8% | 8,0% | 100,0% | 5,0% |
| Rörelseresultat | 135 | 209 | 375 | 403 |
| – Rörelsemarginal | 10,2% | 14,7% | 13,2% | 13,5% |
| Resultat efter skatt | 96 | 142 | 237 | 256 |
| Vinst per aktie | 7,64 | 11,30 | 18,90 | 20,50 |
| Utdelning per aktie | 3,25 | 6,60 | 11,50 | 12,40 |
| P/E | 28,5 | 19,2 | 11,5 | 10,6 |
| EV/EBIT | 27,5 | 17,8 | 9,9 | 9,2 |
| EV/Sales | 2,8 | 2,6 | 1,3 | 1,2 |
| *Dagskurs (153,50 kr) + nyemissionsbelopp per aktie (64 kr) |
| **Givet nyemission om 800 Mkr |
Intrycket av affären är i Börsplus ögon blandat. Prislappen på 12 gånger rörelsevinsten innevarande år är okej men affären skapar inga synergier att tala om. I alla fall inte initialt. MCC ska drivas vidare av befintlig ledning som ett fjärde affärsområden inom VBG. Synar man MCC:s finansiella utveckling under de senaste åren så är denna inte så rasande imponerande. Tabellen nedan anger några nyckeltal.
| MCC – | |||||
| 2015 | 2014 | 2013 | 2012 | 2011 | |
| Intäkter (Mkr) | 1264 | 1021 | 978 | 1250 | 1048 |
| Tillväxt | 24% | 4% | -22% | 19% | i.u. |
| Ebita (Mkr) | 154 | 107 | 103 | 111 | 103 |
| Marginal | 12,2% | 10,5% | 10,5% | 8,9% | 9,8% |
Till bilden hör att när Ratos förvärvade MCC i en tvåstegsaffär 2007/08 låg intjäningen kring 120 Mkr (ebita). Dagens vinstnivå ligger inte högt över denna – och då har MCC draghjälp av en stark dollar under 2015 och in i 2016.
Visserligen beror utvecklingen delvis på att bolaget under perioden tappat en stor försvarsaffär, vilket bolaget inte ska lastas så mycket för. USA:s armé slutade helt enkelt tillverka de fordon man utrustade med AC-system. Å andra sidan innehåller även perioden förvärv i nischer som MCC betraktar som strategiska.
Det som däremot är plus med MCC-köpet är att detta bolag kompletterar Europatunga VBG med stora intäkter från USA och från andra kundgrupper än lastbilsbyggare och åkerier. Den stora kundgruppen för MCC är busstillverkare. Det är förstås ett extra plus just inför ett 2017 då lastbilsmarknaden i Europa spås falla några procent.
Det bästa vore om MCC kan utvecklas till en tillväxtmotor inom VBG. Det är inte otänkbart. Intäkterna är inte strikt kopplade till produktionsnivåerna för bussar och andra slags fordon som MCC utrustar. Marknaden växer även genom att en större andel fordon utrustas med klimatprodukter.
Skolbussar i USA är ett exempel. Där förekom det tidigare att bussarna inte hade klimatsystem men det är på väg att försvinna. Även för olika slags arbetsfordon finns en liknade trend. Numera förväntar sig slutanvändarna att det ska finnas AC eller värme.
På bussidan är trenden med el-bussar också något som gynnar MCC. Dessa fordonssystem ställer extra höga krav på klimatprodukterna. Låg vikt är viktigt för att förlänga drifttiden. Låg ljudnivå blir också viktigt på de tysta el-bussarna. Det är just sådana egenskaper som MCC är experter på att utveckla.
Så här finns en möjlighet för ökad tillväxt, men samtidigt är det svårt att blunda för att den inte syns mycket i MCC:s historiska siffror. Tills vidare väljer Börsplus att inte ta höjd för mer än ”normala” 3–5 procents tillväxt i prognoserna.
Som framgick ovan blir bilden att VBG tjänar kring 400 Mkr i rörelsen 2018. I den siffran ligger en viss avmattning inom VBG:s stora verksamhet Truck Equipment (släpvagnskopplingar) som presterar på en rekordnivå i år, med 20 procents marginal, men möter försämrad marknad framöver. Å andra sidan räknar vi med att MCC kan behålla det marginallyft man åstadkommit under det senaste året.
Blickar man ut bland andra bolag med liknade egenskaper som VBG, som Beijer Alma eller Concentric, så ligger värderingen kring 13–14 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). En viktig skillnaden mellan dessa och VBG är var i cykeln de befinner sig. Beijer Alma och särskilt Concentric lever med pressad efterfrågan från sina viktiga kundsegment medan VBG:s segment, Europa/lastvagnar, har två riktigt bra år 2015-16. Är vinstnivån på toppen av cykeln ska man inte betala höga multiplar.
Men även med en tydlig rabatt och multipel på EV/Ebit 11 (motsvarande p/e 14) så finns en avkastningspotential på 40 procent på radarn för den som köper VBG idag och deltar i nyemissionen.
Även om affären med MCC inte framstår som klockren i alla aspekter är det en prislapp som lockar för ett kvalitativt verkstadsbolag.
Läs fördjupad analys
Marknaden
VBG Group har en stor del av sin försäljning i Europa, cirka 80 procent, och då särskilt i Tyskland. Både Edscha Trailers som Ringfender är ursprungliga tyska verksamheter. Produkterna säljs framför allt till aktörer inom Europas lastbilsindustri – tillverkare som Volvo, trailertillverkare som Krone eller direkt till slutkunder i form av åkerier.
Efterfrågan på VBG:s produkter hänger till stor del ihop med produktionsvolymerna för lastbilar och trailers. Det är en cyklisk marknad och viktiga segment, som tunga lastbilar, har fortfarande inte nått tillbaka till de volymer som producerades innan finanskrisen.
Förvärvet av MCC kommer dock ändra det nya VBG-bolagets geografiska mix. MCC har nämligen 80 procent av sina affärer i USA. De är inte heller starkt exponerade mot tunga lastbilar utan MCC-produkter hittar man vanligtvis i bussar, små arbetsmaskiner (typ ”Bobcat”) och vissa försvarsfordon. MCC bidrar alltså med rejäl diversifiering av intäktsbasen, vilket VBG-ledningen ser som en stor fördel med affären.
Inför 2017 är utsikterna för VBG:s marknader blandade.
- I Europa väntas nyregistreringen av tunga lastbilar minska med cirka 5 procent jämfört med 2016 (baserat på Volvo prognos).
- Trailermarknaden tenderar vara mer sencyklisk och Edscha verkar ha bra drag med ett nytt modulkoncept för sina kunder.
- Olja- och gasindustrin är stora köpare av specialprodukter från Ringfender. Här är det tveksamt om efterfrågan förbättras mycket 2017.
- Bussmarknaden i USA väntas långsiktigt växa i linje med BNP på mogna marknader. Efterfrågan i Kina och Indien samt trenden med ökad andel el-bussar kan skapa ökad tillväxt i framtiden.
Sammantaget anser Börsplus det finns skäl att befara att 2017 blir ett något sämre år intäkts- och vinstmässigt än 2016. Till bilden hör att den största grenen inom VBG, Truck Equipment, gör ett rekordresultat i år.
Långsiktigt jobbar både MCC och VGB mycket med att etablera sig på tillväxtmarknader som Brasilien, Indien och Kina. VBG har gjort ett förvärv i Brasilien som avses bli ett brohuvud för hela koncernen på den marknaden. MCC har nyligen börjat att bearbeta busstillverkare i Kina. Här är efterfrågan hög på eldrivna bussar, som ställer extra krav på värme- och ventilationssystem vilket gynnar en kvalitetsleverantör som MCC.
Affärsmodell
VBG drivs innan förvärvet av MCC med tre affärsområden:Truck Equipment, Edscha och Ringfeder. Nyförvärvet MCC ska bilda ett fjärde affärsområde är det tänkt. Enligt våra prognoser för 2016 skulle affärsområdena Truck Equipment och MCC generera cirka 40 procent var av det nya bolagets rörelseresultat. Här beskrivs deras respektive affärsmodeller något mer i utförligt.
Truck Equipment domineras av intäkter från VBG:s kopplingar för lastbilar med tunga släp. Bolaget har två varumärken. Dels VBG som var grunden till att bolaget bildades 1951 av ”Vänersborgskopplingens” uppfinnare Herman Krefting. Dels Ringfeder som var ett tyskt bolag vilket VBG förvärvade 1997. Tillsammans har dessa varumärken en global marknadsandel på 50 procent.
Produkterna tillverkas i egen regi i VBG:s Vänersborgsfabrik. De säljs dels via egna säljbolag, dels via distributörer. Kunderna är främst bolag som bygger ovanpå de chassin som lastbilsleverantörerna tillverkar. För kunden är det viktigt med hög servicegrad som snabb tillgång till reservdelar, produkter som uppfyller trafiksäkerhetskrav och som gillas av slutanvändarna. VBG har satsat mycket på användarvänlighet för slutanvändarna och exempelvis tagit fram system som gör koppling möjlig från förarhytten.
MCC tillverkar kundanpassade HVAC-produkter i mindre serier för 10–10 000 fordon. Bolaget har produktion i egen regi i fem fabriker. De två största finns i Kanada och Polen. Företaget tillverkar även många av sina komponenter själva och har till exempel investerat i egen kapacitet att tillverka värmeväxlarmaterial i sin Toronto-anläggning.
Att bolaget har kontroll över hela produktionskedjan innebär att MCC kan hålla en hög servicegrad mot sina kunder och erbjuda starkt kundanpassade produkter. Trots detta binder inte bolaget särskilt mycket kapital (exklusive goodwill).
Mål och strategier
VBG Group har inte satt upp några nya mål i samband med förvärvet av MCC. Möjligen kan sådana formuleras när väl affären är helt klar vilket väntas ske innan november är över.
Sedan tidigare har VBG följande finansiella mål:
- Över 10 procents årlig intäktsökning över en femårsperiod
- Över 10 procents rörelsemarginal över rullande fem år
Utfallet fram till och med 2015 var att VBG låg klart under sitt tillväxtmål (cirka 5 procents tillväxt per år) men över lönsamhetsmässigt med en snittmarginal på 11 procent.
Under sin tid hos Ratos drevs MCC med målbilden att växa över 10 procent årligen och nå en marginal över 15 procent (ebita). Inget av detta gick man i land med. Snittmarginalen var 10 procent 2011–15 och tillväxten under samma period endast 20 procent (årligt medel kring 5 procent).
Ett skäl till den svaga tillväxten är att MCC haft en stor försvarsaffär i USA i form av att utrusta terrängfordon (”Humvie”) med AC-system. Tillverkningen av dessa fordon har upphört efter 2012, vilket satt avtryck i MCC:s siffror.
Men även åren efter detta har tillväxten varit under målbilden, förutom 2015 då MCC växte hela 24 procent. Den starka dollarn svarade dock för 10 procentenheter av lyftet.
| VBG Groups största ägare | ||
| Herman Kreftings Stiftelse för Allergi & Astmaforskning | 24,61% | |
| Lannebo Fonder | 10,96% | |
| VBG Group AB | 8,70% | |
| SEB Asset Management SA | 7,23% | |
| Melker Schörling AB | 5,94% | |
| Swedbank Robur Fonder | 5,84% | |
| Stiftelsen SLK-Anställda | 4,14% | |
| If Skadeförsäkring AB | 3,94% | |
| Nordea Fonder | 3,61% | |
| SEB Fonder | 3,31% | |
| Källa:Holdings |
Om aktien
Till kursen 157 kronor har VBG ett börsvärde på knappt 2 miljarder kronor. Avsikten är att inom kort genomföra en företrädesemission för att delfinansiera miljardköpet av MCC från Ratos. Emissionen ska inbringa 800 Mkr, enligt planerna.
Börsplus har i denna analys räknat som om emissionen var genomfört och börsvärdet 2 miljarder plus emissionen 0,8 miljarder. Samtidigt har vi justerat ned nettoskulden på 1,95 miljarder innan emissionen till knappt 1 miljard efter.
Den största ägaren i VBG Group är grundarens stiftelse som stödjer forskning om astma. Stiftelsens får enligt sina stadgar inte avyttra sitt innehav i VBG varför ägarbilden ansetts låst. I samband med MCC-affären säljer stiftelsen dock en mindre del av sina aktier, cirka en fjärdedel, till fondbolaget Lannebo. Lannebo blir därmed näst största ägare i VBG Group.
VBG är ett stabilt lönsamt bolag och betalar utdelning till sina ägare. Policyn är att i normalfallet dela ut 30 procent av vinsten. I våras blev utdelningen 3,25 kronor per aktie. Det var 42,5 procent av resultatet.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.