VBG: Fortsatt väl billigt

VBG Group (195,60 kr) är en industrikoncern som förvärvar bolag i olika delar av världen. Det handlar i stor utsträckning om underleverantörer till fordonssektorn.

VBG startades på 1950-talet av Herman Krefting, som ett trettiotal år senare bildade tre stiftelser som idag sammantaget kontrollerar drygt 60% av rösterna i VBG. Det handlar om Herman Kreftings Stiftelse för Allergi & Astmaforskning (28%), Stiftelsen SLK-anställda (24%) och Stiftelsen VBG-SLK (10%). Sett till kapital äger stiftelserna totalt 29%.

Sedan årsskiftet har VBG ny VD i Anders Erkén som varit på bolaget i 15 år. Detta efter att förre VD:n Anders Birgersson gick i pension efter 22 år på posten. De senaste fem åren har Erkén varit chef för affärsområdet Truck & Trailer Equipment samt vice VD. Han ökade sitt VBG-innehav häromveckan för motsvarande 0,5 Mkr och äger nu aktier för 1,7 Mkr. Insiderägandet i VBG är överlag dåligt. Totalt äger ledning och styrelse aktier för 3,4 Mkr.

VBG har verksamhet i 14 länder och är cirka 1800 anställda. Störst andel anställda finns i Kanada, USA, Sverige och Polen.

Nordamerika och Europa är VBG:s viktigaste marknader med knappt hälften var av koncernomsättningen. VBG:s affär består huvudsakligen av produktförsäljning, men 25% av försäljningen ifjol avsåg eftermarknad i form av utbyte och underhåll. Viss försäljning sker också på projektbasis. Totalt har bolaget omkring 11 000 kunder.

VBG delar in verksamheten i tre affärsområden:

TRUCK AND TRAILER EQUIPMENT (TTE)

Är som namnet antyder inriktat på produkter till lastbilar och släpvagnar. Det handlar främst om släpvagnskopplingar (global marknadsandel >50%), automatiska snökedjor (65%) och skjutbara tak för trailers och tågvagnar (40% i Europa).

Drygt 80% av försäljningen sker i Europa, hyfsat jämnt fördelat mellan OEM-tillverkare, integratörer, återförsäljare och distributörer.

VBG lyfter fram divisionens förmåga att leverera kundanpassade systemlösningar snarare än standardprodukter. Den höga lönsamheten på runt 18-19% vittnar om att detta inte är PR-prat utan tyder på differentierade produkter som VBG kan ta bra betalt för. År 2009 halverades TTE:s försäljning och marginalen var -8%, vilket indikerar vad som kan hända när lastbilsmarknaden tvärstannar.

VBG menar att TTE står på en stabilare grund idag och inte kommer att se de svängningar som gällde under finanskrisen igen. Antal enheter och fasta kostnader har kapats och TTE är den division med högst andel eftermarknadsaffärer är budskapet från ledningen.

MOBILE THERMAL SOLUTIONS (MTS)

Hette Mobile Climate Control fram till februari 2023. Nordamerika står för ca tre fjärdedelar av försäljningen, Europa för merparten av resten. Affärsområdet har funnits sedan denna verksamhet förvärvades av Ratos 2016.

MTS verkar inom värme, ventilation och luftkonditionering. Divisionen erbjuder kompletta klimatsystem till fordon som bussar, anläggningsmaskiner, utrycknings- och försvarsfordon. Produkterna säljs huvudsakligen direkt till fordonstillverkare medan en mindre del går via distributörer. Det är inom MTS beroendet av enskilda kunder är som störst, med ett par kunder som vardera står för 5% av koncernomsättningen.

Elektrifiering, digitalisering och ökat klimatfokus är trender som ger understöd för marknaden. VBG ser en positiv utveckling inom leverans av produkter till elfordon, särskilt inom kollektivtrafik i USA. VD Anders Erkén uppger för Afv att värdet av dessa affärer är högre och marginalerna bättre jämfört med konventionella bussar. Det amerikanska stimulanspaketet IRA ger incitament till eldrift och driver för närvarande på utvecklingen. Erkén menar att VBG ligger steget före konkurrenterna inom elektrifiering men förväntar sig tuffare konkurrens över tid. Inom digitalisering har VBG utvecklat en egen mjukvarulösning som hjälper kunderna att övervaka och styra VBG:s klimatsystem.

MTS är en relativt personalintensiv verksamhet och VBG:s minst lönsamma division. Ungefär halva omsättningen är bussrelaterad, ett segment som kan vara knepigt att leverera till med god lönsamhet. Det är svårt att standardisera erbjudandet eftersom specifikationer kan skilja rejält beroende på beställare.

Förra året omstrukturerades VBG:s bussverksamhet för att förbättra lönsamheten och ett varumärke som fokuserar helt på bussar har lanserats. MTS har varit ett positivt utropstecken första halvåret 2023 med 29% valutajusterad organisk tillväxt och 11,4% Ebita-marginal (9,3). Exklusive resultateffekter av engångskaraktär stannade Ebita-marginalen dock på 9,5%.

RINGFEDER POWER TRANSMISSION (RPT)

Namnet kommer sig av det tyska dotterbolaget Ringfeder som förvärvades 1996. Divisionen erbjuder ett tjugotal produktlinjer inom mekanisk kraftöverföring och stötdämpning. Europa och Nordamerika står tillsammans för två tredjedelar av försäljningen.

Kundbasen är bred och inkluderar aktörer inom livsmedel, flyg- & försvar, energi, gruvbrytning och medicinteknik. Divisionen säljer i egen regi samt via agenter och distributörer. Produkterna delas in i fyra kategorier: Axel-navkopplingar vilket är spännsatser och krympskivor för mekanisk kraftöverföring, axel-axelkopplingar vilket är kopplingar, stötdämpande friktionsfjädrar, samt elektromagnetiska industrikopplingar och bromsar.

Lönsamheten inom RPT kan vara volatil, vilket beror på att divisionen har en hel del höglönsam projektbaserad försäljning. Exempelvis hade RPT ett stort inslag av projektförsäljning år 2021, som blev starkt med 18,5% marginal för affärsområdet.

FÖRVÄRV KONCENTRERADE TILL RPT

Det är inom RPT som VBG har förvärvat de senaste åren. I december 2021 förvärvades amerikanska Carlyle Johnson Machine för 16,5 MUSD, motsvarande 9,2x EV/justerat Ebita. VBG ser goda synergimöjligheter på säljsidan och har samlokaliserat Carlyles och Ringfeders verksamheter i USA. Carlyle har emellertid haft leveransrelaterade bekymmer främst i början av 2023 och har bytt VD.

I augusti 2022 gjordes ett mindre köp av en industribromsverksamhet från företaget Tüschen und Zimmermann för 1,5 MEUR, motsvarande drygt 4 gånger resultatet.

Häromveckan aviserades ett desto större förvärv av indiska Rathi Transpower för ca 300 Mkr, inklusive 23 Mkr i tilläggsköpeskilling. Rathi erbjuder industriella kopplingsprodukter, omsätter 150 Mkr och tjänar cirka 17% (justerat Ebitda). Enligt VBG-ledningen har bolaget vuxit tvåsiffrigt de två senaste åren men hade det tufft under pandemin då Indien var hårt drabbat. Inklusive tillägg motsvarar prislappen 12,7x justerat Ebitda. I köpeskillingen ingår också viss mark och kassa vilket gör det svårt att utröna multipeln för själva rörelsen. VBG har sedan tidigare begränsad verksamhet i Indien, som är en intressant marknad med förväntat bra tillväxt under lång tid framöver.

Även efter Rathi-förvärvet har VBG en stark balansräkning. Belåningen blir runt 0,5x rörelseresultatet före avskrivningar (Ebitda). Ledningen söker nya förvärv inom alla sina segment, alltså även MTS som nu anses redo för expansion efter en tid av lönsamhetsfokus. Den starka balansräkningen är ett plus för VBG-aktien tycker Afv men koncernens förvärvsfacit har hittills varit blandat.

VBG har ungefär femfaldigat sin omsättning sedan 2014, delvis via förvärvet av Mobile Climate Control. Organiskt och valutajusterat har snittillväxten varit 4,6% per år. Slagigheten har varit ganska stor med negativ organisk tillväxt i snitt var tredje år. Första halvåret 2023 är omsättningen upp 24% eller 17% organiskt i fasta valutor. Hög efterfrågan i Nordamerika och prishöjningar har gett draghjälp.

Rörelsemarginalen (Ebita) har på årsbasis allt som oftast legat kring 12-13% det senaste decenniet.

För att ha en chans på att nå upp till målet 15% är det viktigt att förbättringsansträngningarna inom det största affärsområdet MTS betalar av sig.

Vi förväntar oss inga underverk här men kan MTS varaktigt kravla sig över 10%-strecket vore mycket vunnet.

PROGNOSER OCH VÄRDERING

Så här långt är 2023 ett bra år för VBG. Nordamerika tuffar på utan tendenser till inbromsning medan det har blivit tuffare i Europa och särskilt Tyskland. Orderingången var upp runt 20% i Q2 jämfört med fjolåret. Afv räknar med att VBG:s tillväxt blir något svagare under andra halvåret och landar på 19% i år.

Nästa år väntas överlag bli ett rätt ljummet år för verkstadsbolag, inte minst inom lastbilar. Volvo väntas enligt konsensusestimaten tappa drygt 10% av lastbilsomsättningen 2024 men återhämta sig med 5% tillväxt 2025. Volvo har mindre än hälften av lastbilsförsäljningen i det förväntat svaga Europa medan TTE:s motsvarande andel är över 80%. VBG har viss eftermarknadsförsäljning att falla tillbaka på men frågan är hur långt det räcker. Afv räknar med en tillväxt på -6% för VBG nästa år, eller -8% organiskt. 2025 väljer vi att tro på viss återhämtning med 4% tillväxt.

Vi räknar med 13,5% Ebita-marginal i år, ned till 12% nästa år och upp till 13% år 2025. Det speglar att TTE inte säckar ihop totalt samtidigt som MTS åtminstone inte försämras.

Trots en urstark kursutveckling värderas VBG lågt på våra siffror. Även andra fordonsrelaterade bolag ser billiga ut.

Som framgår räknar inte Afv med något operativt uppsving till 2025. Men kan VBG prestera enligt ovan bör inte 9x EV/Ebita vara några konstigheter. Det är inte troligt att marknaden år 2025 fortfarande går och väntar på recession samt att centralbankerna alltjämt befinner sig i räntehöjningsläge. Afv ser i ett huvudscenario en uppsida på 50% i aktien.

RISKER SAKNAS INTE

VBG är numera ett ganska diversifierat bolag med ordentliga eftermarknadsintäkter inom den mest konjunkturkänsliga delen av verksamheten. Det är dock upp till bevis vad gäller ökad stabilitet inom TTE. Blir lastbilsmarknaden betydligt sämre än vad marknadsbedömare nu räknar med kommer TTE som står för runt hälften av VBG:s vinst ta en smäll.

Det är även tänkbart att nya bekymmer dyker upp inom MTS som trycker ned lönsamheten där. Möjligen är affärsområdet tillfälligt uppumpat av stimulanspengar för gröna satsningar i USA, med fallande försäljning att vänta.

I ett pessimistiskt scenario räknar vi med ett ganska brant omsättningstapp på 20% nästa år och -10% år 2025. VBG är i det läget tillbaka på 2019 års försäljningsnivå och vi räknar med att rörelsemarginalen kan sjunka till 8,5%. VBG lär i så fall inte vara den hetaste aktien på marknaden. Vi räknar med 8x EV/Ebita och ser en nedsida på 33%.

Med mer positiva glasögon kan VBG väntas etablera sig på en högre vinstnivå tack vare förbättringar och en bra motståndskraft mot försvagat affärsklimat. Ett hack högre värdering (10x) ger en uppsida på 88%.

Allt som allt ser vi i VBG ett bolag med bra konkurrenskraft och en balansräkning som ger möjlighet till fler förvärv. Det finns flera potentiella källor till oro, men uppsidan i vårt huvudscenario är bra.

Man kan argumentera för att Volvo (som Afv har ett aktivt köpråd på) är en tryggare placering än VBG, till ungefär samma värdering. På egna meriter framstår dock även VBG som en köpvärd aktie.