VBG: Åter köpvärd?

VBG (305,0 kr) är en global industrikoncern inom fordonsindustrin. Produkterna innefattar bland annat klimatsystem, släp- och axelkoppling samt snökedjor.

Bolaget har knappt 2 000 anställda i 15 länder. VBG grundades på 1950-talet av Herman Krefting. Han bildade senare tre stiftelser som idag kontrollerar 62% av rösterna och 29% av kapitalet. Den enskilt största är Herman Kreftings Stiftelse för Allergi & Astmaforskning. 

Anders Erkén är sedan 2023 VD då hans företrädare Anders Birgersson lämnade rollen efter 22 år. Idag är Birgersson istället styrelseordförande. Innan VD-posten hade Erkén arbetat inom VBG i 17 år och var bland annat vice VD. Han äger idag aktier för 3 Mkr.

VBG delar in verksamheten i tre områden som drivs separat. Störst är Mobile Thermal Solutions (MTS) med 55% av omsättningen. Därefter kommer Truck & Trailer Equipment (TTE) samt Ringfeder Power Transmission (RPT) med 28% respektive 17%.

Historiskt har VBG handlat mycket om den typ av släpvagnskopplingar (område TTE) som grundaren Herman Krefting utvecklade och om en stabil vinsttillväxt på 10-12%. Men sedan 2022 har bilden ändrats. Resultatnivån steg hela 50% under 2023 och låg kvar på den höga nivån i fjol. Marginalen, som många år innan dess snittat stabilt runt 12%, steg till nästan 15%.

Det som hänt är att affärsbenet MTS gjort en riktigt stor uppryckning. För aktiens del är kanske det viktigaste numera utvecklingen för denna tidigare lite undanskymda del av VBG. En central fråga blir om förbättringen inom MTS är beständig.

Medvind med elektrifiering

MTS bildades på basis av ett stort förvärv VBG gjorde av Ratos 2016 (läs vår analys från när det begav sig här). Verksamheten handlar om att tillverka klimatsystem för fordon, alltså system för värme, ventilation och luftkonditionering. Dessa installeras sedan av MTS kunder i bussar, anläggnings- och nyttofordon. Personbilstillverkare jobbar MTS däremot inte med.

Fabrikerna finns i USA och Kanada. Hela 87% av affärsområdets omsättning ligger i Nordamerika, vilket förklarar att USA är VBG-koncernens enskilt viktigaste marknad (42% av omsättningen). VBG är ledande i klimatnischen med en marknadsandel på över 50% i Nordamerika. Thermo King en stor konkurrent inom bussar och bolagen Bergstrom samt Red Dot inom övriga segment.

Det är en relativt personalintensiv tillverkningsaffär med kundanpassade produkter. Historiskt finns ett visst storkundsberoende, till skillnad från i övriga VBG som jobbar med bred distribution till cirka 11 000 olika kunder. Även en relativt låg andel återkommande service- och reservdelsintäkter även om VBG inte uppger någon annan siffra än att koncernen ligger på knappt 25%.

Med marginaler kring 7-10% de senaste åren har inte MTS setts som VBG:s finaste tillgång. Men under 2023 och 2024 omsätter VBG cirka 1 miljard kr mer i området än 2019 och marginalen är nu över 13%. Därmed svarar MTS för halva rörelsevinsten i VBG.

Faktorer bakom det stora lyftet var:

• Efterfrågan på eldrivna bussar för kollektivtrafik och skolskjuts i USA varit stark senaste åren. Eldrivna bussar utgör knappt 20% av försäljningen inom MTS. Omställning mot elfordon med stöd av subventioner via IRA (inflation reduction act) har drivit efterfrågan. Elfordonen har högre komplexitet och ger bättre marginaler.
• Därtill har efterfrågan på offroadfordon (jordbruk, skog etc.), som utgör 50% av försäljningen, varit god. Det kan nämnas att det inte finns någon enskild storkund bakom tillväxten. Ingen har, till skillnad från tidigare, 5% eller mer av omsättningen inom koncernen.
• VBG konsoliderade även under 2022 bussverksamheten i USA till en ny anläggning, vilket ökade effektiviteten markant. Det pågår för övrigt ett liknande projekt för Kanada-verksamheten där tre enheter konsolideras till en i Toronto. Detta är en investering på 800 Mkr som ska ge en mer effektiv produktion i framtiden. Troligen med effekt från 2027.

En del av dessa faktorer är nog tillfälliga och från mitten av 2024 har tillväxten stannat av och vänts till rejäl nedgång under andra halvåret.

Ett skäl är att Volvo-ägda kunden Nova Bus upphört med produktion i USA. Uppskattningsvis stod Nova för någon procent av hela koncerns försäljning. Nedgången i Q3 och Q4 är dock kraftigare än så. En risk är att efterfrågan drivits av subventioner som minskar i omfattning med den nya Trump-administrationen. Det har ännu inte synts, men vi tror den risken är stor. Även lagernivåerna hos tillverkare av offroad-fordon har blivit för höga, vilket bromsat tillväxten.

De kortsiktiga utsikterna för MTS är osäkra inte minst då nya tullar kan snedvrida konkurrensläget till VBG:s nackdel. Långsiktigt tänker vi oss ändå att effektiviserad produktion och förflyttningen mot eldrivna fordon är bestående förändringar som ger stöd till högre marginaler. Afv har i huvudscenariot räknat med omkring 11-12%. Något under 2024 års 13,5%, men klart högre än den historiska nivån om 8-9%.

Höglönsamma TTE

Samtidigt som MTS tänt på alla cylindrar under 2023-24 så har övriga delar av VBG presterat stabilt bra men på en dämpad marknad.

Inom bolagets näst största område TTE föll omsättningen 11% 2024. Framför allt har marknaden för semitrailers (lastbilssläp utan framaxel) i Europa varit svag. Men trots ett omsättningstapp på 11,1% under förra året höll marginalen upp väl, 18,7% (21,4).

Det visar på VBG:s starka position inom TTE. Därtill är lösningarna ofta mer kundanpassade i området och andelen eftermarknad större. VD Erkén beskriver även att den negativa trenden inom semitrailers nu planar ut. Samtidigt tror han inte på någon tydlig vändning förrän senare delen av 2025.

TTE har visat upp en stabilitet över tid. Segmentet i stort bör växa med BNP på längre sikt och möjligen kan VBG ytterligare stärka sin marknadsposition något. Men då området står för under 30% av försäljning idag, tror vi utvecklingen inom MTS är nyckelfrågan för VBG:s värde på sikt. I synnerhet då TTE visat prov på god lönsamhet under lång tid.

Bolagets minsta område RPT var relativt starkt under 2024. En stor del av tillväxten tillskrivs dock förvärvet av Rathi Transpower 2023. Organiskt ökade omsättningen 2,1% under helåret. Marginalen har även trendat uppåt, främst drivet av god kostnadskontroll samt positiv produktmix under året. RPT är området med störst projektförsäljning, vilket kan göra lönsamheten mer volatil.

Urstark balansräkning

Vid utgången av 2024 hade VBG en nettokassa om 88 Mkr (exklusive leasing). Då har drygt hälften av de 800 Mkr relaterat till investeringen i Kanada redan tagits. En utdelning enligt policyn om 30% av resultatet, motsvarande 180 Mkr, ska även delas ut under våren. Men trots det bör bolaget fortsatt ha en nettokassa. Verksamhetens konjunkturkänslighet ger fog för viss försiktighet, men en skuldsättning kring 1x Ebitda ser vi inga konstigheter med.

Troligen letar VBG efter fortsatta förvärv. Enligt VD Erkén är det främst inom TTE och RPT som det är aktuellt i dagsläget. Det skulle då minska beroende av utvecklingen inom MTS, vilket vi ser som positivt.

Från ful- till finverkstad

Från september 2022 till juli 2024 steg VBG:s aktiekurs nästan 300%. Under samma period ökade omsättningen 37% och rörelseresultatet 88%. Resterande del av kursuppgången förklarades av multipelexpansion. Från EV/Ebit 7,4x till 13,5x och EV/S 0,8x till 2,1x på rullande siffror.

Sedan kurstoppen i somras är kursen ned knappt 40%. Nu blir åter frågan om kursen kommit ned till intressanta nivåer. Vi skissar på följande i vårt huvudscenario:

• Tillväxt. För 2025 räknar vi med -2% för omsättningen. Jämförelsesiffrorna är relativt svåra under första halvåret samtidigt som efterfrågan fortsatt svag inom vissa segment. Resterande del av prognosperioden skissar vi på 4% per år (exklusive eventuella förvärv). Det bygger dels på en återhämtning inom TTE. Troligen kommer delar av MTS möta en tuffare marknad kommande år. Men VBG:s position i området och bredd bland kunder gör att vi ändå tror försäljningen kommer stå emot bra totalt sett.
• Lönsamhet. Marginalutvecklingen har imponerat senaste åren. Vi ser dock risk för en trendvändning under 2025. Främst då vi tror MTS presterat över sin normala förmåga senaste året. Vi räknar med 14,0% för VBG-koncernen 2025. Mot slutet av prognosperioden tror vi VBG når 14,5%. Troligen kommer TTE upprätthålla eller till och med stärka marginalen något i en bättre marknad. Att MTS i grunden är en bättre verksamhet idag stödjer även marginalen på sikt.
• Värderingen. På våra prognoser för 2026 är värderingen EV/Ebita 9,3x. Det är åter i linje med historiken. Kan VBG uppvisa bestående marginaler runt 15% bör en permanent uppvärdering vara möjlig. Konjunkturkänsligheten är dock fortsatt relativt hög. Vi väljer att använda 9x Ebita, vilket motsvarar P/E 15. Då blir uppsidan knappt 20%.

Vårt optimistiska scenario speglar en starkare organisk tillväxt samtidigt som marginalen skalar över målet till 15,5%. I det pessimistiska scenariot så visar sig tillväxten inom MTS vara av engångskaraktär. Då tror vi marginalen för hela VBG åter kan hamna runt 10%.

Slutsats

VBG har två starka år lönsamhetsmässigt i ryggen. Nu blir en central fråga huruvida bolaget klarar att upprätthålla den nivån. Och vi tror faktiskt VBG nu har bättre förutsättningar att över tid närma sig målet om 15%.

Samtidigt tror vi 2025 kan bli ett hack i kurvan. Minskade subventioner i USA kan bli en baksmälla inom MTS. Därtill är efterfrågebilden inom TTE fortsatt oviss och så även tullsituationen.

Aktien har kommit ned bra bit sedan kurstoppen förra året. Värderingen ser inte längre dyr ut och VBG:s marknadsposition gör aktien intressant över tid. Samtidigt lär tillväxten fortsatt vara negativ kommande kvartal och vi ser större risker på nedsidan än uppsidan i närtid. Vi följer utvecklingen noga, för stunden med ett neutralt råd.