Analys Tieto Evry
Växande molnighet gynnar Proact
Proact är en integratör inom datalagring som under flera år presterat en bit under sin förmåga rent lönsamhetsmässigt. Men som onsdagens halvårsrapport tydligt visar är bolaget på god väg ur sin turn-around-fas och mot sin lönsamhetsmässiga målbild. Det är en rörelsemarginal på 5 procent, vilket är en hyggligt god nivå givet Proacts intäktsbas med en stor återförsäljarliknande affär inom hårdvara.
Isolerat under det andra kvartalet lyckades nämligen bolaget pressa fram ett rörelseresultat på 33 Mkr ur intäkter om 737 Mkr, vilket innebär en marginal på 4,5 procent. Huvudsakligen är det något ökande volymer som levereras utan stora kostnadsökningar som ligger bakom förbättringen. På rullande 12 månader ligger marginalen nu på 4,7 procent, exklusive engångskostnader.
Vinsten per aktie ligger exklusive engångskostnader ganska prick på 10 kronor. Till dagskursen 129,50 kronor är alltså p/e-talet knappt 13 på rullande siffror. Det framstår som en försiktig värdering men allt hänger förstås på hur Proact utvecklas framöver.
Bolaget har en bra position på IT-marknaden i Norden och en handfull länder ute i Europa – som utpräglat specialistbolag inom datalagring. De är vanligen större än lokala konkurrenter, mer specialiserade än generella IT-koncerner (typ Tieto) och har ett leverantörsoberoende erbjudande som förstås inte finns hos leverantörer av datalagringssystem (EMC med flera).
Marknaden växer inte med något större fart (0-2 procent) men har å andra sidan varit relativt konjunkturstabil. Kunderna tvingas ju hantera sina datasystem både i bra och dåliga tider. En viss risk för Proact är att bolaget är stort i Storbritannien (23 procent av intäkterna, 12 procent av resultatet). Det finns en risk att oro kring Brexit kan sänka investeringsviljan i kundledet. Det är dock inget som syns ännu.
Den stora attraktionen i bolaget är den bas av kontrakterade, återkommande, intäkter som bolagets tjänsteerbjudande genererar. Detta är ungefär 35 procent av intäkterna. Hörnstenen i Proacts strategi är att expandera den här affären – både för att den medger bättre marginaler än hårdvara och för att den inte är lika volatil som dessa systemintäkter.
Tyvärr särredovisar inte bolaget hur lönsam tjänsteorganisationen är eller den mer exakta fördelningen av dessa intäkter. Det är konsultliknade arbeten i form av utredningar, upphandlingsunderlag med mera. Det är även supportavtal som de flesta kunder väljer att teckna för system som Proact levererat. Supportavtal löper vanligen över flera år och ger alltså en återkommande intäktsbas för Proact.
En växande del av tjänstintäkterna avser datalagring, back-up och andra funktioner som levereras som tjänst via internet. Detta kallas ofta för molntjänster. Här har Proact investerat för att ta fram ett slagkraftigt erbjudande och man förvärvade även ett svenskt bolag inom området, Compose IT, nyligen. Molntjänster är en viktig del av tjänsteintäkterna och totalt 10-11 procent av bolagets totala volymer.
Det är tydligt att kunderna alltmer väljer att köpa IT-tjänster som funktion levererat via ”molnet” men det som är mindre tydligt är vilken lönsamhet detta har för Proact jämfört med det traditionella viset att sälja (hårdvara plus support). Om Proact endast är en återförsäljare av kapacitet (i andra bolags datahallar) så bör inte marginalbidraget vara så stort. Å andra sidan hade ”moln-bolaget” Compose IT marginaler på nästan 8 procent, vilket tyder på att detta är en bra tjänsteaffär.
I ett positivt scenario lyckas Proact öka andelen tjänsteintäkter och som följd sin rörelsemarginal en bit över 5 procent. Det skulle troligen inte bara bädda för en extra bra vinstutveckling utan även för viss multipelexpansion – då återkommande intäkter rimligen kan värderas högre än volatila systemaffärer.
Med en grundaffär som i allt väsentligt ser ut att vara i god ordning så kan det vara lockande att äga aktien i hopp om en sådan utveckling. Vi vågar ändå inte skissa in något sådant i ett normal-scenario utan snarare men väl att marginalen långsamt rör sig vidare upp och når 5 procent 2018. Vinsten landar då kring 12 kronor per aktie. Med en multipel på ev/ebit 9 blir avkastningspotentialen 28 procent inklusive utdelningar.
Det är möjligen en lite klen uppsida för att investera i ett Small Cap-bolag som dessutom har en del exponering mot den nu mer osäkra brittiska marknaden. Men det finns som sagt ett inte särskilt långsökt optimistisk scenario där aktien ser betydligt mer aptitlig ut, så det är väl värt att hålla ett öga på Proact.
Här och nu nöjer vi oss med ett neutralt råd.
Läs fördjupad analys
Marknaden
Mängden affärskritisk information växer snabbt, tiotals procent per år. Men teknisk utveckling som förbättrad lagringskapacitet gör att det ekonomiska värdet enbart växer med runt 0-2 procent per år.
Kunderna är främst stora och medelstora företag som ofta hanterar stora mängder information.
En trend som pågått länge är att allt fler företag outsourcar delar av sin IT-struktur. Istället för att ha egna servrar i källarvåningen hyr man in sig på datorkapacitet i datacenter eller via molnet. Outsourcing gynnar generellt Proact men man kan fundera kring hur bolagets ”traditionella” affär med support ute hos kund påverkas när allt fler IT-funktioner flyttar till molnet.
Konkurrens kommer från såväl små specialiserade konsultbolag och andra oberoende integratörer inom IT, som från bjässar som HP och IBM som säljer sitt eget produktutbud med tillhörande support. Inom molntjänster konkurrerar bolaget med både mindre nischaktörer och stora företag som Microsoft och Amazon Web Services (AWS).
Proact uppger just oberoendet som en konkurrensfördel. Alltså att bolaget kan köpa in hårdvara och andra produkter från de leverantörer med bäst erbjudande inom varje enskilt område.
Mer än 20 procent av omsättningen kommer från Storbritannien. I viss mån matchas faktureringen mot inköpskostnader i samma valuta, men det låga pundet kommer ändå att slå mot bolagets intjäning gentemot förra året. Utöver det gör Proact en del inköp i dollar vilket innebär att en starkare dollar påverkar resultatet negativt.
Utöver rena valutaeffekter tror vi på viss men begränsad effekt av Brexit för Proact. På kort sikt kan det bli svårare att vinna nya avtal i Storbritannien. På lite längre sikt kanske bolaget behöver lägga om vissa inköp eller kostnader för att bli konkurrenskraftiga och minska påverkan av ofördelaktiga valutakurser. Proacts kundavtal inom tjänsteverksamheten löper ofta under 3-5 år vilket minskar känsligheten.
Under 2015 genomfördes två förvärv som kan tänkas addera runt 100 Mkr i intäkter och 8,5 Mkr i resultat före skatt för 2016 jämfört med 2015.
Första kvartalet för 2016 var något svagare än väntat med färre stora systemaffärer. Justerat för kostnader för vd-bytet var rörelsemarginalen ändå upp eftersom bolaget har högre marginaler inom tjänsteverksamheten som ökade omsättningen. Molntjänster fortsatte att växa, delvis tack vare förvärvet av Compose IT.
Affärsmodell
Proact är en fristående integratör inom datacenter och molntjänster. De huvudsakliga aktiviteterna är att hjälpa kunder med design, installation och support kring denna typ av IT-lösningar. Koncernen har idag cirka 720 anställda och huvudkontoret finns i Kista utanför Stockholm.
En tredjedel av intäkterna kommer från tjänsteverksamheten. Det är bland annat rena konsulttjänster där Proact hjälper kunder att sätta upp och implementera lösningar inom exempelvis datalagring, nätverk eller säkerhet. Men här återfinns också intäkter från underhåll och support som utförs inom ramen för serviceavtal till fast pris.
Intäkter från molntjänster redovisas också under tjänsteverksamheten. Molntjänster innebär väldigt förenklat att ett företag som Proact hyr ut delar av sitt nätverks resurser till en kund via internet. Kunden slipper investera i egen IT-infrastruktur och lösningen är dessutom väldigt skalbar då man inte direkt behöver investera i överkapacitet. Istället betalar kunden enbart för de resurser som faktiskt utnyttjar. Generellt betalas en månadsavgift som även inkluderar support. För att Proact ska kunna leverera kapaciteten utnyttjar bolaget en mix av egna datahallar och andra datahallsleverantörer. Molntjänster utgör drygt 10 procent av koncernens intäkter men växer kraftigt.
Två tredjedelar av intäkterna härrör från systemförsäljning. Det kan vara dator- och nätverkshårdvara och mjukvara som Proact levererar som en del i sitt erbjudande. Proact har ingen egen tillverkning utan köper in de här produkterna från leverantörer som till exempel Cisco, EMC, NetApp och Hitachi Datasystems. Förmodligen till marginellt rabatterade priser jämfört med vad Proacts kunder själva skulle behöva betala. Inköpen sker i princip för Proacts kunders räkning och produkterna säljs till ett mindre påslag som troligtvis inte medger några högre marginaler.
Man kontaktar inte Proact enbart för att köpa IT-infrastruktur. Det kan kunderna göra själva utan att blanda in någon mellanhand. Det är tjänsteverksamheten som driver in kunder och det är där Proact skapar värde. Men redovisningstekniskt så upptas ofta intäkterna från systemförsäljning när varorna levereras, medan tjänsteintäkterna redovisas över kontraktens löptid som ofta är 3-5 år. På så sätt är det möjligt att systemförsäljningen skulle kunna ge vaga ledtrådar om hur tjänsteverksamheten kan tänkas prestera framöver.
Proact erbjuder även finansiering av tjänster och produkter inom Proact Finance, som drivs i egen regi.
Mål och strategier
Molntjänster är ett fokusområde för Proact. Detta för att inte hamna på efterkälken när den fysiska affären allt mer flyttar över till molnet. I slutet av 2015 förvärvade bolaget Compose IT med verksamhet inom molntjänster.
Proact fokuserar även på att utveckla erbjudandet inom datacenter (en kombination av lagring, servrar och nätverk) med tillhörande konsult- och supporttjänster.
Bolaget eftersträvar god organisk tillväxt på befintliga marknader och har tidigare gjort en del förvärv på nya marknader i Europa.
Vår uppfattning är att tidigare förvärv syftade mer till geografisk spridning. De var tunga mot systemförsäljning och Proact försökte sedan hänga på tjänsteverksamheten på detta. Det gick inte som planerat och resultatet blev att Proact under 2011-2013 hade ett några tuffa år efter ett par stora förvärv. De senare förvärven har istället varit inom molntjänsteområdet.
Proact har följande finansiella mål:
Växa dubbelt så snabbt som marknaden.
Resultat före skatt ska uppgå till 5 procent av intäkterna.
Uppnå en soliditet om 20-25 procent.
Uppnå en avkastning på eget kapital om 20 procent.
Bolaget avser långsiktigt att lämna utdelning om 25-35 procent av vinsten efter skatt.
Tillväxten har i genomsnitt varit över 15 procent sedan 2007 vilket är klart över marknaden. En stor del av tillväxten har varit förvärvad. 2013-2014 hade bolaget en tillväxtsvacka i spår av låg organisk tillväxt och inga förvärv.
Proact jobbar sig sakta men säkert upp mot soliditetsmålet på 20-25 procent men ligger fortfarande på strax under 20 procent. Nettoskulden i förhållande till intjäningen är dock, vid senaste kvartalet var ND/EBIT 0,9.
Marginalmålet på 5 procent har Proact inte uppnått under de senaste fem åren men bolaget har successivt närmat sig 4 procent.
Avkastningen på eget kapital har svängt kring 10-30 procent. I genomsnitt har man uppnått målet på 20 procent men enstaka år har gått sämre.
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2015 | 2016E | 2017E | 2018E | |
| Omsättning | 2 802 | 2 774 | 2 996 | 3 175 |
| – Tillväxt | 20,5% | -1,0% | 8,0% | 6,0% |
| Rörelseresultat | 114 | 128 | 144 | 159 |
| – Rörelsemarginal | 4,1% | 4,6% | 4,8% | 5,0% |
| Resultat efter skatt | 75 | 87 | 102 | 113 |
| Vinst per aktie | 8,20 | 9,40 | 11,00 | 12,20 |
| Utdelning per aktie | 2,70 | 2,70 | 3,00 | 3,30 |
| P/E | 15,8 | 13,8 | 11,8 | 10,6 |
| EV/EBIT | 11,7 | 10,4 | 9,2 | 8,3 |
| EV/Sales | 0,5 | 0,5 | 0,4 | 0,4 |
Om aktien
Till en aktiekurs på 129,50 kronor har Proact ett börsvärde på 1,2 miljarder kronor.
EV/EBIT har historiskt ofta legat kring 7-11, P/E runt 10-15 och EV/Sales kring 0,3-0,5.
Handeln i bolagets aktie är generellt tunn.
Axis-grundaren Martin Gren är storägare i Proact.
Investmentbolaget Svolder sålde sin post i Proact i maj 2016. Martin Gren verkar ha tagit en stor del av den posten och mer än dubblerade sitt innehav till nuvarande 10 procent av bolaget.
Insiderägandet är koncentrerat till ett fåtal personer. Bland resterande insiders är ägandet tunt.
I övrigt är det mest institutioner i ägarlistan.
Proact skickar ofta ut pressmeddelanden om vunna affärer men kommunicerar sällan storlek på affärerna. Kursreaktionerna är generellt små på den typen av nyheter.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
