Västsvensk Logistik: Lockas inte av den höga direktavkastningen

Den här veckan kikar vi lite extra på ”konsultdrivna” fastighetsbolag. Ett 20-tal sådana finns på svenska börslistor och en röd tråd är att de ofta äger ett mycket litet fastighetsbestånd som förvaltas av konsulter och/eller en deltidsanställd VD. De saknar alltså egna organisationer som driver verksamheten framåt. Bolagen är skapade av någon investmentbank och lockar ofta med hög utdelning uppåt 7 procent. Här finns en färsk krönika om ämnet.

Börsplus analyserar de här bolagen enligt en särskilt framtagen modell där vakansrisken är den enskilt viktigaste faktorn. Men även intjäningsförmåga och värdering är viktiga aspekter. I den här texten tittar vi närmre på Västsvensk Logistik.

Verksamheten: Kappahls centrallager och huvudkontor utanför Göteborg

Fastigheten heter Hästägaren 3 och har en uthyrningsbar area om totalt 48 tusen kvm. Den är fullt uthyrd till klädkedjan Kappahl och används som huvudkontor (9 tusen kvm) och centrallager (39 tusen kvm). Det finns även två andra mindre kontorshyresgäster som står för omkring 3% av hyresintäkterna.

Vakansrisk: hur går det egentligen för Kappahl?

Fastigheten är förhållandevis centralt belägen i Mölndal dryga milen söder om Göteborg och med närhet till E6 och E20. Göteborgsregionen har senaste åren flera gånger utnämnts till Sveriges bästa logistikläge. Fastigheten ligger i ett område där både bostäder och annan kontors- och lagerverksamhet finns.

Det har knappast undgått någon att Kappahl har stora problem att handskas med den nya värld där allt fler handlar kläder på nätet. Lönsamheten har havererat men är fortfarande positiv. Senaste given är att Kappahl ser ut att köpas ut från börsen av huvudägaren Rune Andersson (Mellby Gård).

Det är positivt att det finns en huvudägare som kan och vill rädda bolaget. Å andra sidan är det tydligt att Kappahl är i ett pressat läge där man sannolikt ser över en rad olika kostnadsposter och olika sätt att jobba på framöver.

Kanske kan det lägga lock på framtida hyresförhandlingar? Hyran är visserligen fastställd i kontrakt men i en eventuell framtid där Kappahl utvecklas ännu sämre kanske Västsvensk hamnar i ett läge där man antingen tvingas ge efter på vissa kontraktsändringar eller förlora sin enda hyresgäst?

Någon sorts strukturaffär eller samgående med annan klädkedja är inte heller otänkbart och då kan logistikbehoven förändras.

Huvudscenariot är förstås att Kappahl fortsätter hyra fastigheten som tidigare. Men det är inte den mest stabila hyresgästen. Hyreskontraktet löper till oktober 2027.

Ägare och nyckelpersoner: förvaltas av Hestia

Västsvensk Logistik drivs i sin helhet av fastighetsförvaltaren Hestia och hela ”ledningen” utgörs av anställda på Hestia. VD på deltid heter Maarit Nordmark som även är VD i de konsultdrivna fastighetsbolagen Kallebäck (analys från januari 2018 finns här) och Saltängen (analys från mars 2019 finns här).

I ägarlistan noterar vi att den tidigare största ägaren Klövern (via dotterbolaget Dagon) sålt sina aktier. De ägde tidigare hela fastigheten men sålde denna till Västsvensk Logistik 2017. I och med att de även sålt sina aktier i bolaget har Klövern nu helt gjort exit från Kappahls centrallager.

Finansiering: belåningsgrad i den högsta kvartilen

Belåningsgraden har kommit ned något sedan vi skrev om bolaget vid noteringen men är på 58% fortfarande i den högsta kvartilen bland de konsultdrivna fastighetsbolagen (de högst belånade bolagen är markerade i rött i grafiken i slutet av artikeln).

Om marknadsräntorna börjar stiga och fastighetsvärdet därmed sjunker så finns risken att belåningsgraden blir ett problem. Ifall belåningsgraden i januari 2022 är högre än 60% så kommer ett extra amorteringskrav om 12 Mkr per år slå till. Det skulle ungefär halvera utdelningskapaciteten.

Börsplus slutsats: undvik aktien

Sedan Västsvensk Logistik noterades har drift- och underhållskostnader ökat med över en miljon vilket sänkt driftnettot. Dessutom finns fortsatt stora investeringsbehov i fastigheten. Under 2019 är investeringar på 13,1 Mkr planerade varav 9,0 Mkr gäller installation av en sprinklertank som vid bolagets notering bedömdes kosta 2,5 Mkr.

Vi stör oss också på att man i noteringsprospektet enbart talat om en ”genomsnittlig direktavkastning” på 8,1%. I konfidentiellt investerarmaterial inför noteringen framgår det dock att utdelningen under de första fem åren bara kommer snitta 7,5% för att bolaget ska amortera på lånen. Det är missvisande – och dessutom snålt att inte baka in tillräckligt med säkerhetsmarginal i bolaget så att pengarna räcker till både utdelning och amortering.

Intrycket är att man inför notering skruvat ordentligt på siffrorna för att maximera prislappen. Det gillar vi inte. I kombination med att Kappahl som hyresgäst inte känns överdrivet lockande så undviker vi aktien. Rådet blir sälj.