Vår Energi: Equinor till rabatt

Vår Energi (30 NOK) är ett oljebolag med alla sina tillgångar i Norge. Bolaget är den tredje största olje- och gasproducenten i Norge efter Equinor och Aker BP. Vår Energi skapades 2018 som en sammanslagning mellan italienska energijätten Enis norska tillgångar samt ett mindre oljebolag som hette Point Resources. Aktien noterades på Oslo Børs februari 2022.

Free floaten i aktien är ganska liten. Eni äger 63% av aktierna och 21% ägs av Hitecvision, riskkapitalbolaget som ägde Point Resources.

VÅR SYN PÅ GASPRISET

En sak som sticker ut med Vår Energi är den höga andelen naturgas i bolagets produktion. I Q3 var 37% av bolagets producerade volym naturgas. Med de höga gaspriser som råder innebär det att gas stod för drygt hälften av Vår Energis omsättning i kvartalet.

Under 2021 steg priset på naturgas kraftigt. Bakomliggande faktorer sägs ha varit onormalt varmt väder i Asien och Europa, vilket gjorde att användning av luftkonditionering fick elåtgången att bli onormalt hög. Samtidigt sjönk Rysslands gasexport. Efter att Ryssland i februari 2022 anfallit Ukraina sjönk Rysslands gasexport ytterligare. Under Q3 2022 hade den europeiska gasimporten genom rörledning från Ryssland minskat med 76% gentemot samma kvartal 2021. Då Rysslands infrastruktur är anpassad för att gasen ska exporteras till Europa genom rörledning har man inte kunnat sälja den bortfallna volymen till andra köpare. Det har gjort att en substantiell del av världsproduktionen har fallit bort. Det kommer sannolikt att ta flera år för Ryssland att lyckas anpassa sin infrastruktur för export till andra länder.

KlimatkrisenKrönika

Den gröna omställningen måste byta spår

På lång sikt finns många faktorer som kan väsentligt påverka gaspriset.

• Många av branschens jättar satsar hårt på gas vilket kommer tillföra mycket kapacitet.
• Samtidigt så kan efterfrågan vara fortsatt hög med tanke på förhoppningar om att naturgas ska kunna spela en viktig roll som övergångslösning mot klimatneutralitet. Elproduktion med gaskraft släpper ut ungefär hälften så mycket koldioxid per MWh som kolkraft. Många röster har talat om att en av de mer realistiska möjligheterna att minska världens utsläpp i betydelsefull omfattning skulle vara att ersätta världens kolkraftverk med gaskraftverk.
• I Europa och Nordamerika verkar politikerna ha bestämt sig för att konsumtionen av naturgas ska minska. Avgörande för den globala efterfrågan blir vart politikerna i Kina och Indien landar.

De norska gasproducenterna har dock en fördel som borgar för att man kommer kunna få relativt bra betalt även om världsmarknadspriset på gas skulle sjunka. De norska gasfälten är nämligen anslutna direkt till det europeiska gasnätet. Gasen behöver därmed inte frysas till LNG och sedan regasifieras till stora kostnader.

VÄRDESKAPANDE

Bolaget har inget optionsprogram för anställda. VD Torger Rød äger aktier för 3,2 MNOK. Torger Rød har varit VD för Vår Energi sedan sommaren 2021. Dessförinnan var han säkerhetschef hos Equinor, där han jobbat i 22 år.

Vår Energi planerar att planerar att investera 140 MNOK per år på prospektering. Bolaget själva lyfter fram att organisationen (Eni Norge innan 2018) har en bra historik inom prospektering. Enligt bolaget själva stod man bakom merparten av de substantiella fynden i Norge 2022. Torger Rød hänvisar till att man inom prospektering har en fördel av en stark koppling till huvudägaren Eni.

PRODUCERANDE TILLGÅNGAR

Vår Energi äger andelar i 36 producerande fält. Företaget är inte operatör till särskilt många av sina tillgångar. Istället står Equinor som operatör för runt 70% av Vår Energis produktion.

Vår Energi har ganska lång tid kvar på sina utvecklade reserver, 13 år.

UTVECKLINGSTILLGÅNGAR

Vår Energi har även en del projekt som kommer öka produktionen. Klart viktigast är projektet Johan Castberg som för närvarande är det största olje- och gasprojektet i Norge. Johan Castberg förväntas producera 19 000 fat oljeekvivalenter om dagen. Driftstart planeras till Q4. Equinor är operatör för Johan Castberg och Vår Energi äger 30%.

Två andra viktiga projekt är Breidablikk och utbyggnaden av fältet Balder. Båda projekten opereras av Vår Energi och beräknas komma i drift 2024.

Vår Energis totala andel av investeringarna i de beslutade projekten är någonstans runt 75 miljarder NOK fram till 2026. Projekten förväntas öka Vår Energis produktion till över 350 000 fat per dag 2025. Under 2022 producerade Vår Energi 220 000 fat per dag.

Projekten kommer framförallt bidra med oljeproduktion vilket kommer innebära att gasens andel i Vår Energis mix kommer att sjunka till runt 20%.

FINANSIELL STÄLLNING

Vår Energi har 18 miljarder NOK i nettoskuld. Det är klart hanterbart med tanke på att bolaget haft 13 miljarder NOK i kassaflöde under de tre första kvartalen 2022.

I tabellen nedan har vi skissat på hur Vår Energis intjäningsförmåga och kassaflöde skulle vara i ett scenario med råvarupriser runt i nivå med senaste årens snitt, utan effekter av prissäkringar och utan nyinvesteringar i projekt och prospektering. Det framräknade kassaflödet är fritt kassaflöde minus investeringar (capex). Vi tycker att detta mått ger den bästa bilden av den underliggande lönsamheten då vinsten belastas av enorma avskrivningar.

Vi räknar alltså med att det underliggande kassaflödet för Vår Energi är någonstans runt 17 miljarder NOK per år givet bolagets nuvarande produktionskapacitet. Bolaget kommer sannolikt att kunna finansiera de kommande årens investeringar med egna medel samt eventuellt även med viss skuldfinansiering. Utdelningen skulle däremot eventuellt behöva sänkas från nuvarande nivå 3 kr per aktie om råvarupriserna skulle falla till runt de nivåer vi använt i det normaliserade scenariot.

SÅ SLÅR GASPRISET

Priserna på olja och gas är så klart helt avgörande för Vår Energis intjäning. I tabellen nedan har vi skissat på tre scenarier för hur Vår Energis resultat och kassaflöden skulle bli vid olika gaspriser. I vårt huvudscenario har vi räknat med nivåer något under 2022 års rekordnivåer. I det optimistiska scenariot har vi räknat med att priset fortsätter upp till en ännu högre platå och i det pessimistiska scenariot har vi räknat med en återgång till prisnivåerna från åren innan 2021.

Skattesatsen på 78% jämnar ut resultat efter skatt och kassaflöde ganska mycket i de tre scenarierna. I det pessimistiska scenariot skulle det finnas risk för att utdelningen behöver sänkas något.

Vi har i scenarierna ovan bortsett från Vår Energis prissäkringar. Dessa påverkar 2023 års siffror men är på längre sikt oväsentliga för aktiens utveckling.

SUBSTANSVÄRDE

Att värdera oljebolag på till exempel EV/Ebit eller P/E har sina starka brister då reservernas livstid kan skilja sig kraftigt mellan bolagen. En vanlig metod är därför istället att beräkna ett substansvärde (NAV) baserat på uppskattningar av tillgångarnas diskonterade kassaflöden. Även detta har sina brister men fångar i alla fall att oljan och gasen förr eller senare tar slut.

Vi har räknat fram ett substansvärde på 38 kr per aktie för Vår Energi.

SÅ VÄRDERAS DE ANDRA STORA NORSKA OLJEBOLAGEN

I tabellen nedan framgår hur Vår Energi värderas relativt de två andra större norska oljebolagen, Equinor och Aker BP.

Vi har beräknat substansvärdet för Vår Energi i tabellen ovan medan substansvärdena för Equinor och Aker BP är konsensus från Factset. Det saknas konsensusestimat för Vår Energis NAV men vi gissar att de kanske varit något lägre än Affärsvärldens beräkning.

Även andra analytiker verkar dock tycka att Vår Energi sticker ut som markant lägre värderat än både Equinor och Aker BP.  Kvalitén på Vår Energis tillgångar framstår dock vara aningen lägre än Aker BPs. En annan tolkning av den tydliga rabatten är att Vår Energi är en ganska ny skapelse och att marknaden tycker att man ännu inte bevisat sig.

SLUTSATS

Man kan se det som att den som köper Vår Energi i princip får Equinor fast till rabatt. Man undviker även de pliktskyldiga investeringarna i förnybar elproduktion som Equinor och många andra av de större oljebolagen gjort de senaste åren.

Aker BPs tillgångar framstår som de finare.  Profilen på Vår Energi ser dock ut att förbättras 2024 då de stora projekten förhoppningsvis kommer i mål. Då sjunker både Vår Energis produktionskostnader per fat och andelen gas.

Även om en viss rabatt säkert är befogad tror vi att värderingsgapet mot Equinor och Aker BP över tid kommer krympa. Det talar för att Vår Energi bör kunna gå bättre än sin sektor*. Tror man därtill som vi att gaspriset är en bra råvara att ha åtminstone viss exponering mot så är Vår Energi en köpvärd aktie.

___________________________

• Skribent äger aktier i bolaget.

*) Affärsvärldens köpråd i Vår Energi kommer utvärderas mot Oslo Energy Index som nu står i 327,64.