Vår Energi: Det stora lyftet

Vår Energi (36,19 NOK) är ett oljebolag med hela sin produktion i Norge. Vi på Afv har följt bolaget sedan noteringen på Oslo Børs för drygt två år sedan. Aktien har tillsammans med Lundinbolaget IPC blivit något av en favorit inom oljesektorn och vi har Vår Energi i Utdelningsportföljen.

Sedan vi förra hösten senast skrev om Vår Energi har en hel del saker hänt i bolaget. Bland annat har förvärvet av Neptune Energys norska verksamhet färdigställts. PE-firman Hitecvision som var näst största ägare i Vår Energi med 20% av aktierna har sålt hela sitt innehav. Ett av Vår Energis stora projekt Breidablikk har även kommit i drift.

Nu i Q4 väntas det viktigaste av Vår Energis projekt Johan Castberg komma i drift och Q2 2025 väntas Balder X, ett annat viktigt projekt komma i mål.

Vår Energi släppte igår (22 oktober) sin rapport för tredje kvartalet vilket fick aktien att gå upp 3%. De sakerna som orsakat uppgången är sannolikt beskedet att bolagets stora expansionsprojekt löper på enligt plan. Samt att bolaget lyckades överraska på intäktssidan då Vår Energis gas under kvartalet har sålts till kurser över spotpriset.

Gaspriset har under 2024 utvecklats starkt. Dels väntar sig marknaden att den ryska gasen som flödar till EU via Ukraina kommer att stoppas från och med årsskiftet. Den asiatiska efterfrågan på flytande gas (LNG) har också varit mycket stark under året. Vår Energi har nu minskat andelen gas man säljer på fastpris till under 5%, alltså en satsning på att gaspriset ska upp.

KRAFTIG TILLVÄXT 2025

Vår Energis produktion har vuxit kraftigt 2024 och kommer att fortsätta växa kraftigt även nästa år. I fjol låg bolagets produktion på 213 tusen oljefatsekvivalenter per dag. I år kommer produktionen landa runt 285 tusen ekvivalenter per dag och mot slutet av nästa år ska produktionen landa på runt 400 tusen ekvivalenter per dag. 

Årets lyft kommer från förvärvet av oljebolaget Neptune Energys norska verksamhet samt att fältet Breidablikk kom i produktion under slutet av 2023. Det återstående lyftet ska främst komma från två stora projekt som ska färdigställas de kommande kvartalen.

• Det ena av dessa projektet är Balder X som väntas komma i produktion Q2 nästa år. Balder X kommer att bidra med 72 tusen ekvivalenter per dag till Vår Energi när produktionen nått platå.
• Det andra dominerande projektet är jättefältet Johan Castberg i Barents hav som ska nå produktion under slutet av Q4. Castberg väntas bidra med 66 tusen ekvivalenter per dag till Vår Energi. 

Vår Energis viktiga projekt är nu nära färdigställande. Risken för ytterligare fördyringar och förseningar är därmed låg.

NIO ÅRS ÅTERSTÅENDE PRODUKTION

Samtidigt som flera stora fält nu kommer i produktion genomför Vår Energi löpande avyttringar av äldre fält med höga produktionskostnader och höga utsläpp.

Bolagets prognos är att produktionen kommer att uppgå till mellan 350 och 400 tusen ekvivalenter per dag från slutet av nästa år till 2030. Produktionskostnaderna väntas samtidigt falla från 13 USD per ekvivalent hittills i år till runt 10 USD från och med slutet av 2025.

Vår Energis nuvarande reserver runt 1 200 miljoner ekvivalenter kommer att räcka till knappt nio års produktion. Därutöver har Vår Energi ytterligare 750 miljoner fat i så kallade resurser. Av dessa är det rimligt att anta att ungefär hälften kan produceras vilket skulle förlänga Vår Energis produktion med ytterligare tre år. Detta kräver dock en hel del investeringar.

Därutöver planerar Vår Energi att investera ungefär 250 MUSD per år i prospektering för att hitta mer olja och gas.

HUR BLIR UTDELNINGEN FRAMÅT?

Vår Energi har en mycket hög direktavkastning runt 14%. Givet att oljepriset har gått ned en del har vi räknat på om Vår Energi kan upprätthålla utdelningen runt den här nivån även framåt.

Vår Energis uttalade mål är att dela ut mellan 20 och 30% av det operativa kassaflödet efter skatt (CFFO). I år delar Vår Energi ut 1 080 MUSD vilket motsvarar ungefär 30% av 2024 års väntade CFFO.

I vårt huvudscenario har vi räknat med att olje- och gaspriset ligger kvar runt nuvarande nivå även framöver vilket skulle ge Vår Energi en snittintäkt runt 71 USD per ekvivalent. Vi landar då i att Vår Energis CFFO blir 3 780 MUSD år 2025 och 4 020 MUSD år 2026. 30% av detta är 1 134 och 1 206 MUSD. Givet att priserna inte dyker från denna nivå finns alltså viss marginal att behålla utdelningen runt nuvarande nivå även kommande år. Brytpunkten där utdelningen måste sänkas är någonstans runt 58 USD per ekvivalent vilket skulle motsvara en ganska stor prisnedgång.

Man ska även ha i åtanke att Vår Energi återinvesterar merparten av sitt kassaflöde i tillväxt.

VÄRDERING

Oljebolag är inte helt lätta att värdera. Bland annat då intjäningsförmågan är helt avhängig olje- och gaspriset. Att produktionen naturligt sjunker över tid och att kassaflöde och vinst kan skilja sig en hel del från varandra är andra försvårande omständigheter.

Det bästa sättet att värdera oljebolag är diskonterade kassaflöden. Vi har gjort en enkel DCF-värdering av Vår Energi där vi räknat som om bolaget slutar investera och bara utvinner sina nuvarande reserver vilket skulle ta knappt nio år. Vi har räknat med 12% diskonteringsränta och att olje- och gaspriset ligger kvar runt nuvarande nivå. Vi har även räknat med att 500 MUSD om året krävs i underhållsinvesteringar för att hålla produktionen uppe. 

Vi får då ett värde om 47 NOK per aktie vilket motsvarar en uppsida om 30%. Vi har även gjort ett optimistiskt scenario med 100 USD i snittintäkt per ekvivalent vilket ger 71% i uppsida. I ett pessimistiskt scenario med 40 USD i snittintäkt blir nedsidan -22%.

I tabellen nedan har vi gjort en översiktligt jämförelser mellan Vår Energi och de två andra norska jättarna.

SLUTSATS

Vår Energi har sedan noteringen i början av 2022 befunnit sig i en tung investeringsperiod. Under de kommande kvartalen går många av de tunga investeringarna i mål.

Mot slutet av nästa år kommer Vår Energi att ha nästan dubbla produktionstakten mot 2023. Samtidigt kommer investeringsnivån att sjunka.

Vi har i den här analysen räknat med 12% avkastningskrav vilket är ganska högt men återspeglar oljebranschens höga inneboende risker. Givet att olje- och gaspriset ligger kvar runt nuvarande nivå ser vi 30% uppsida i aktien.

Givet den höga skattenivån i Norge och Vår Energis låga produktionskostnader slår inte prisförändringar lika hårt mot Vår Energis intjäning som mot vissa andra bolag.

Vår Energi är inte lika billig som vår favorit inom oljesektorn IPC. I Vår Energi får man dock en stabilare pjäs med betydligt lägre risker.

Vi tycker att Vår Energi är köpvärd på nuvarande nivå.

___________________________

• Skribent äger aktier i bolaget.