Väntan på vändning i Caverion

Caverion (5,22 euro) är ett finskt företag inom installation och underhåll med drygt 15 000 anställda främst i Sverige, Finland och Tyskland. Verksamheten kan liknas vid en blandning av Bravida, Instalco och Coor.

Den stora skillnaden mot den svenska trion ligger i lönsamheten och värderingen. Caverion är ett turn-around-fall med marginaler på 2-3% där varje intäktskrona bara värderas till 30 öre på börsen. Om den finska ledningen kan få upp marginalen är kurspotentialen troligen stor.

Caverion är noterat i Helsingfors sedan 2013 då byggkoncernen YIT knoppade av verksamheten. Rörelsen har dock lång historik och innefattar bland annat ABB:s gamla verksamheter inom byggsystem.

Dagens enskilt största ägare är Antti Herlin med knappt 15% av aktierna. Han är mer känd som huvudägare i Kone. Det finns några svenska inslag i styrelsen som leds av gamla Peab-chefen Mats Paulsson. Där sitter också Bonavas ex-VD Joachim Hallengren som ledamot.

Verksamheten kan delas in i tre tjänsteområden:

• Industriellt underhåll. Detta är ett eget affärsområde med 13% av koncernomsättningen som sköter industrianläggningar. Främst en finsk affär med kunder inom massaindustrin.
• Tekniska installationer och underhåll. Den största delen av bolaget. Installerar och underhåller de tekniska systemen i fastigheter – som ventilation, värme, säkerhetsanordningar, belysning. Ofta övergår ett installationsuppdrag i ett serviceavtal. Caverion sköter 30 000 fastigheter, är marknadsledande i Finland och har en position som nummer 3-5 i sina andra större marknader.
• Facility management. Man sköter den tekniska (”hårda”) delen i kontrakt om kontorsskötsel. En marknad Coor är stora på i Norden. Uppskattningsvis står detta för 10-15% av Caverions omsättning.

Sverige, Finland, Tyskland och Norge är de största marknaderna för Caverion med ungefär 20% var av omsättningen. Bolaget redovisar inte lönsamhet på landnivå.

Drygt 60% av intäkterna kommer från det bolaget kallar Services. Resten från Projects. Services är typiskt sett kortare uppdrag av underhålls- och reparationskaraktär. Projects kan däremot vara mycket omfattande och långa uppdrag – ofta i samband med nyproduktion av större fastigheter och infrastruktur.

Caverion redovisar inte lönsamheten för dessa bägge intäktsströmmar men det är ingen hemlighet att Project-affären skapat enorma förluster under flera år. Detta gäller särskilt i Tyskland där Caverion bland annat varit delaktiga i att installera sprinklersystemet på nya flygplatsen Berlin Brandenburg Airport. Detta lär varit ett katastrofalt dåligt skött projekt.

Som framgår av diagrammet har Caverion negativ tillväxt och låga marginaler. Går vi på den justerade resultatsiffra som bolaget lyfter fram snittar företaget 2,3% de senaste fyra åren. För 2020 var siffran 2,8%. Bolaget har som medelfristigt mål att överträffa 5,5% i justerad marginal. Som jämförelse kan nämnas att Bravida tjänade 6,4% under 2020 och Coor 5,8%, om vi mäter på liknande vis.

Den justerade siffran exkluderar mycket stora engångskostnader för bland annat ”högriskprojekt” och omstruktureringar. Den exkluderar också avskrivningar på IT-system vilket Afv finner direkt missvisande om syftet är att illustrera en underliggande lönsamhet. Det är ingen superstor sak men runt 11 miljoner euro i avskrivningar som Afv anser borde vara med. Motsvarande investeringar ligger kring 9 miljoner euro.

Diagrammet illustrerar också ledningens främsta verktyg för att stärka marginalerna – att kraftigt skala ned projektaffären. I Danmark har Caverion upphört med att lägga anbud på större projekt och ledningen har bantat den tyska portföljen. Detta har lett till att projektens andel av omsättningen minskat från 53 till 37% under perioden. Bravida, som är närmsta konkurrent i Sverige, Finland och Norge, har en serviceandel på 45%.

I egenskap av tjänsteföretag kräver Caverion inte särskilt mycket kapital för att växa och utvecklas. En stor del av finansieringen sker via främmande räntefritt kapital i form av förskott från projektkunder. Bolaget drivs med låg soliditet (19%). Det kan noteras att det i eget kapital ingår ett hybridlån på 35 miljoner euro (6,75% ränta). Det ger oss bilden av högt risktagande.

Å andra sidan har nettoskulden bantats, främst genom rationaliserat rörelsekapital. Räknar man bort leasingskulder hade bolaget 11 miljoner euro i nettokassa vid årsskiftet. Det fria kassaflödet var mycket bra både 2020 och 2019, nämligen 77 respektive 63 miljoner enligt Afv:s egen beräkning.  Höga siffror jämfört med börsvärdet på 710 miljoner. Men delvis är det uppumpat av engångsvinster i form av lägre rörelsekapital.

Bilden blir att Caverion har segdragna lönsamhetsproblem som kan spegla en dålig kultur i bolaget. De insatser ledningen gör verkar ändå mestadels vettiga. Att avveckla projektaffärer med hög risk är rimligt även om det kan skapa försörjningsproblem i servicedelen av bolaget på lång sikt. Men nöden har ingen lag. De förvärv som gjorts bygger vidare på starka delar av koncernen, som den finska industrirörelsen.

Caverion lyfter också fram hållbarhetsaspekten i sitt erbjudande på ett bra vis. Att minska energianvändningen i byggnader är en viktig sak för miljömålen och något man är experter på. Det finns en del EU-pengar till sådana projekt som kan ge god efterfrågan framöver. Caverion betonar starkt sin gröna profil i marknadsföringen. Betydligt mer långsökta ESG-kopplingar än så har belönats på börsen.

Räknar man med att Caverion lyckas få upp den långsiktiga lönsamheten till 3,5% i justerad marginal och får stopp på de negativa engångsposterna så går det att se bra uppsida i aktien även med en låg multipel som EV/Ebit 10 (se huvudscenario). Att något i den stilen är realistiskt på sikt, tror Afv.

• Caverion var rätt nära den nivån 2019 (3,2%) och försvarar nivån hjälpligt under Covid-drabbade 2020.
• Andra spelare i branschen klarar som sagt betydligt mer än 3,5%.
• Om de stora projekten på Kontinenten är boven så syns ett slut på eländet då det sista ska vara slutfört vid halvårsskiftet.

Om det är rätt tillfälle för en risktålig placerare att köpa just nu kan diskuteras. Senaste rapporten var inte bra och dessutom fick VD plötsligt lämna nyligen. Vi vet inte närmare bakgrund till detta. Det behöver inte vara kopplat till Caverion. Men det känns inte långsökt att en ny VD, när denne nu tillträder, inleder med en omstrukturering för att rensa bordet. Det är kanske då värderingen bottnar?

Med den brasklappen sätter vi ändå ett köpråd på aktien. Caverion är inget kvalitetsföretag men prestationerna borde kunna gå från usla till halvdana under det kommande året. Det bör räcka för en uppvärdering.