Analys Wilson Therapeutics
Vänta med Wilson
Det är det erfarna riskkapitalbolaget HealthCap som i egenskap av huvudägare tar Wilson till börsen och sista chansen att teckna aktier i nyemissionen som genomförs är idag, tisdag, innan klockan 17.00. Det är Avanza och Carnegie som hanterar introduktionen. Prisintervallet är 47-59 kronor vilket ger Wilson ett börsvärde kring 1,3 miljarder kronor. Det är alltså ett relativt stort forskningsbolag i termer av värde.
Wilson är fortfarande i utvecklingsfas och saknar intäkter. I praktiken är det endast ett enda projekt som utgör hela värdet i bolaget, Decuprate. Detta preparat är inriktat på den mycket ovanliga, allvarliga och livslånga Wilsons sjukdom. Marknaden i termer av patienter är liten. Det finns bara ett 50-tal i hela Sverige till exempel. Men de patienter som finns behöver använda läkemedel varje dag hela livet ut så värdet av marknaden är ändå stort.
Det finns lovande indikationer kring Decuprate som just nu befinner sig i Fas 2-studier. Håller produkten vad den lovar finns goda chanser att den tar mycket marknad från dagens läkemedel som är rätt dåliga. Biverkningarna är allvarliga då en av fyra patienter blir sämre av att ta dessa preparat och det krävs fyra dagsdoser. Decuprate förefaller inte alls ha samma biverkningar och kräver bara en dos per dag. Decuprate har dessutom klassificerats som särläkemedel av myndigheterna i USA och Europa vilket är en fördel när produkten ska lotsas genom Fas 3 och sedan lanseras och säljas.
Positiva faktorer som dessa har gett Wilson varma lovord från några av Börsplus konkurrenter som varit av meningen att man bör teckna aktien. Vi anser att projektet är lovande men vill ändå flagga för riskerna och att ingen har lyft fram kopplingen mellan marknadens storlek och skandalbolaget Valeants kontroversiella prissättning.
Storleken på den potentiella marknaden för Decuprate är en avgörande variabel när man tar ställning till bolaget och här finns hög osäkerhet. Prissättningen för de preparat som används vid behandling mot Wilsons sjukdom idag har nämligen varit hett nyhetsstoff i USA. Detta sedan storbolaget Valeant köpt upp samtliga stora preparat som används i behandling mot Wilsons sjukdom och chockhöjt priserna. På ett av de preparat som används i USA, Cuprimine, har prisnivån ökat från 5 300 dollar per patient och år till 300 000 dollar per år sedan 2013! De här fasonerna har skapat stora rubriker i USA och till och med lett till kongressförhör.
På ytan kan detta ses som positivt för Wilson, eftersom marknaden i värde räknat mångdubblats. Risken är ändå att myndigheterna eller försäkringsgivarna stämmer i bäcken för att minska kostnaderna och hur prisbilden ser ut efter 2020, när Decuprate ska lanseras, är svårt att sia kring.
En annan stor risk finns i att Wilson avser ta projektet till marknaden helt i egen regi. Att bolaget inte tänker ta hjälp av partners för att finansiera forskning och för att sälja Decuprate verkar inte alla bedömare uppmärksammat. Går strategin vägen är potentialen riktigt stor eftersom Wilson inte behöver dela med sig av uppsidan i projektet.
Eftersom de riktat in sig mot en liten indikation är antalet beslutsfattare, läkare och patienter begränsat (det finns endast fyra specialiserade center för Wilsonsjuka i USA) vilket gör en lansering mer hanterbar än massmarknadsprodukter. Men det är ändå en hög-risk-strategi att gå till marknaden på egen hand. Konkurrenterna kommer att lägga hinder i vägen och den lukrativa amerikanska marknaden är idag ett politiskt ormbo. Orexo är ett annat mindre svenskt bolag som valt denna strategi; de kämpar nu med dess implementering och aktien har tappat mer än 70 procent sedan toppen.
Kort sagt är riskerna höga i den här nynoteringen. Att det är HealthCap som är huvudägare kan visserligen ses som en trygghet. De har flera lyckade noteringar bakom sig och en strategi att jobba med särläkemedel. Men att ha insiktsfulla och erfarna ägare är ingen garanti för utvecklingsframgång. HealthCap är en stor ägare i Nexstim, som noterades i november 2014 på knappt 60 kronor. Efter svaga studieresultat i februari ligger aktien nu på 11 kronor.
Ska vi nämna en annan svaghet så är det att det inte finns några externa ankarinvesterare som är med att garantera nyemissionen på maximalt 480 Mkr. Befintliga ägare lovar att teckna knappt 15 procent, men i övrigt finns inga ankare. Det är lite fattigt kan vi tycka – till exempel i jämförelse med den senaste lyckade biotech-noteringen i form av Camurus. De hade ett flertal tunga namn som ankare när den aktien såldes ut på börsen.
Men trots det här lite negativa anslaget ska vi ändå säga att det inte är direkt svårt att se uppsida i Wilson-aktien. De ser ut att ha en lovande produkt som erbjuder bra kundvärde och marknaden är stor. Nedan har vi ett räkneexempel för att illustrera hur man kan resonera kring den saken.
| Räkneexempel framtida produktvärde Decuprate | |
| Marknadsvärde (per år), miljarder USD | 2,2 |
| Genomsnittlig marknadsandel | 32% |
| Antal försäljningsår med patent | 7 |
| Antal försäljningsår utan patent | 8* |
| Bruttomarginal | 98% |
| Maximalt produktvärde obeaktat risk, Mkr | 83500** |
| *Försäljning efter patentutgång omräknat till helårsekvivalenter | |
| **Odiskonterat värde för Wilson Therapeutics över alla försäljningsår |
Vi utgår från det totalvärde som Wilsons projekt (vi räknar bara på Decuprate) har under sin livstid, givet att det går i mål och tar en realistisk (stor) del av marknaden. Ett viktigt antagande är storleken på marknaden. Antalet drabbade uppges kunna vara totalt 25 000 i USA och Europa, men prisnivån på läkemedlet är mer dunkelt. För inte längre sedan genererade varje patient typiskt sett runt 5 300 dollar per år. Idag är siffran 300 000 dollar. Mot bakgrund av kontroverserna kring Valeants prishöjningar har vi räknat med att de priser Wilson kan ta ut endast är 50 procent av de nuvarande, eller 150 000 dollar per år och patient på USA-marknaden. I Europa räknar vi på betydligt lägre 45 000 dollar per år. Detta ger ett bedömt marknadsvärde på 2,2 miljarder dollar. Med en marknadsandel på strax över 30 procent och totalt 15 års försäljning får Decuprate i vårt räkneexempel ett totalt bruttovärde på 83 miljarder kronor under dess livstid.
| Räkneexempel projektvärde Decuprate | Idag | 2020 |
| Antagen sannolikhet att nå maximalt produktvärde | 13% | 43% |
| Riskjusterat projektvärde, Mkr | 11 200 | 35 500 |
| Projektets nuvärde (r = 10%), Mkr | 3 390 | 15 780 |
| Framtida finansieringsbehov | -350 | -200 |
| Hypotetiskt projektvärde, Mkr | 3 040 | 15 580 |
| Börsvärde, Mkr | 1 372 |
Från den här helt enorma siffran gör vi tre avdrag. Först måste vi riskjustera projektet för möjligheten att preparatet helt enkelt misslyckas leverera på förväntningarna. Det är inte alls säkert att Decuprate verkligen är bättre än de existerande läkemedlen för Wilsons Sjukdom. Ett schablon-antagande för sannolikheten att komma från lyckad Fas 1 till godkännande är 10 procent. Med särläkemedels-designering, goda preliminära data i Fas 2 och en positiv historik är chanserna bättre, men riskerna förblir stora. Nya och okända biverkningar kan framkomma när man testar på större grupper. Vi har gått igenom de milstolpar som står mellan Decuprate som projektets status är idag och en situation när det är ett vinstgivande läkemedel på marknaden. Varje steg har en sannolikhet för positivt utfall. Sammantaget blir en sannolikhet på 13 procent för att projektet går hela vägen.
Sedan gör vi två värdemässigt mindre avdrag. Dels för kapitalbehovet under resans gång. De pengar bolaget tar in nu ska ta Wilson genom fas 3-studien och om erbjudandet utökas till max så räcker pengarna till och med godkännandet 2020. Sedan krävs ett tillskott för att rekrytera säljkår, marknadsföra och annat vilket vi uppskattar till 350 Mkr fram till 2020. Ytterligare 200 Mkr kan krävas för en marknadslansering efter detta, tippar vi. Dels görs ett avdrag för tidsvärdet av pengar i form av att projektvärdet över sin livstid, här 15 år från säljstart, räknas om till ett nuvärde med en ränta (avkastningskrav) på 10 procent.
I grafiken nedan syns hur dessa tre ”avbränningar” reducerar värdet på Decuprate från 83 till 3 miljarder kronor. Genom att teckna i introduktionen köper man in sig till ett värde av 1,4 miljarder. Det finns alltså en stor uppsida i det här räkneexemplet trots att vi varit försiktiga på flera antaganden. Det måste ändå betonas att kalkylen är superkänslig för hur man skruvar på centrala antaganden om marknadsstorlek, behandlingspenetration och forskningsrisk.
Risken är dock skyhög och vi tror inte man har mycket att hämta på en ”teckna-sälj”-taktik i det här fallet. Det skulle inte förvåna att om det går att köpa aktien billigare än till teckningskursen framöver och rådet blir att avvakta med att köpa aktien. Teckna inte således.
Fördjupad analys Wilson Therapeutics
Om Wilson Therapeutics
Wilson Therapeutics är ett läkemedelsbolag som noteras på börsen nästa vecka. Bolaget är idag helt fokuserat på ett projekt kallat Decuprate. Decuprate utvecklas som ett läkemedel vid Wilsons, en ovanlig, allvarlig och livslång sjukdom. Just nu pågår en öppen fas 2 studie med Decuprate, och resultat väntas i slutet av året. Bolaget är närmaste virtuellt, med åtta anställda, de flesta i Stockholm. Kostnaderna under 2015 var dock 70 miljoner kronor och bolaget har säkrat mer än 200 miljoner kronor i kapital de senaste tre åren. Wilson följer en aggressiv plan.
Wilsons affärsmodell
Wilson avviker från den affärsmodell som länge varit dominerande bland mindre svenska läkemedelsutvecklande bolag. Här finns ingen briljant svensk forskningsupptäckt i botten, utan den grundläggande forskningen kommer från den akademiska världen i USA. Här talas inte om nära förestående utlicensieringsaffärer med stora läkemedelsbolag, som ska axla ansvaret för de dyra fas 3 studierna och marknadslansering. Istället planerar Wilson att själva genomföra hela arbetet fram till ett godkänt läkemedel i både USA och EU. Därtill avser man att själva genomföra lanseringen och driva försäljningen, på båda dessa stora marknader. Den tredje stora skillnaden är att Wilson inte hävdar att deras produktkandidat kan hjälpa många patienter. Istället handlar det om en sjukdom som är mycket ovanlig och bara drabbar 500-600 nya patienter per år i USA och EU sammanlagt. Detta enligt bolagets egna bedömning.
Wilson är ett bolag med en tydlig strategi som helt bygger på att bara arbeta med så kallade särläkemedel. Det är mediciner som utvecklats för att behandla små patientgrupper med ovanliga sjukdomar. Särläkemedel får en gynnsam behandling av de regulatoriska myndigheterna, som FDA i USA. Syftet är att uppmuntra till investeringar i produkter med en uppenbart begränsad målgrupp. Godkännande¬processen förkortas och om en produktkandidat klarar processen ges den marknadsexklusivitet under flera år (7 i USA och hela 10 i EU). Wilson fokuserar också på en allvarlig och livslång sjukdom där de existerande medicinerna är mycket dyra. Det betyder att även med ett blygsamt antal potentiella patienter blir de möjliga intäkterna stora.
Wilsons marknad
Wilsons produktkandidat Decuprate är avsedd för behandling Wilsons sjukdom. Enligt bolaget finns det också indikationer på att preparatet kan ha ett värde vid behandling av en ovanlig variant av ALS, men det lämnar vi därhän här.
Wilsons sjukdom orsakas av en mutation i arvsmassan och är alltså ärftlig och livslång. Sjukdomen drabbar cirka 30 personer per en miljon människor, vilket betyder att det finns ungefär 10 000 människor med Wilsons i USA och ytterligare ungefär 15 000 patienter på den europeiska marknaden.
Felet i arvsmassan hos Wilsonpatienter betyder att de inte kan reglera mängden koppar i kroppen. Det protein som ansvarar för att binda överflödskoppar och transportera det från levern till gallan misslyckas. Det leder med tiden till kopparförgiftning, vilket ge allvarliga leverskador samt neurologiska och psykiatriska symptom.
Det finns idag flera produkter godkända för behandling av Wilsons sjukdom. Den största produkten heter Cuprimine och marknadsförs av Valeant. Den har funnits sedan 70-talet och har flera svagheter, som allvarliga biverkningar, långsam effekt och ett komplicerat förfarande. Icke desto mindre kostar den, på den amerikanska marknaden, mer än 300 000 dollar (drygt 2,4 miljoner kronor) per patient och år. Även det viktigaste konkurrerande preparatet, Syprine, också det från Valeant, kostar i samma storleksordning och har stora begränsningar. På grund av dessa svagheter är det många patienter som inte tar dessa mediciner. Istället används zink som långtidsbehandling. Det är inte dyrt och finns i många olika produkter. Zink har dock begränsad effekt och ger också biverkningar, eftersom det inte bara leder bort koppar utan även andra viktiga spårämnen i kroppen.
Wilson uppskattar själva att Cuprimine, den största produkten, säljs för ungefär 150 till 200 miljoner dollar årligen. Syprine säljer för cirka 120 miljoner dollar. Det ska dock noteras att prisnivåerna, per år och per patient, är extrema, även i ett amerikanskt sammanhang. Valeant, bolaget bakom både Cuprimine och Syprine, var fram till nyligen en favorit på Wall Street, mycket på grund av sin förmåga att tjäna pengar på att ändra vad man kallade ”fel-prissättningar”. Valeant fokuserade på att köpa rättigheterna till gamla mediciner och chockhöja priserna. Medicinerna för Wilsons blev symboler för detta system i den mediastorm som Valeant nu befinner sig i. Valeant-aktien har tappat mer än 80 procent av sitt värde sedan i höstas. Det finns en reell risk i att räkna med att det amerikanska sjukförsäkringssystemet fortsätter att acceptera prisnivåer som dessa.
Wilson är inte ensamt om att se potentialen i dagens höga priser för mediciner för Wilson sjukdom. Andra kommer att satsa på att ta fram nya preparat, som kan vara bättre. Ett öde som drabbade Medivir inom Hepatit B. Det finns flera nya projekt för Wilsons sjukdom under utveckling. Åtminstone ett av dem har en helt annan teknik, där man satsar på använda genterapi för att ”reparera” skadan i arvsmassan som orsakar Wilsons sjukdom. Om en sådan produkt skulle lyckas ta sig till marknaden skulle den sannolikt ändra många kalkyler.
Wilsons strategi och mål
Decuprate befinner sig just nu i en Fas 2 studie. Den görs på elva platser i USA och Europa och ska omfatta 25 patienter, som ska få 24 veckors behandling. Den beräknas vara klar under 2016. Eftersom studien är öppen kan bolaget rapportera resultaten allteftersom patienter kommer igenom studien. I prospektet meddelas att resultaten hittills är lovande.
Syftet med en Fas 2 studie är att undersöka säkerhetsprofilen hos preparatet när det används på den relevanta patientgruppen, hitta en säker dosnivå och leta efter positiv behandlingseffekt. Wilson gör en poäng av att Decuprate redan har testats i 500 människor, varav 160 med Wilsons sjukdom. Det skulle innebära att risken för obehagliga säkerhetsproblem är lägre än i den typiska Fas 2 studien. Men risken är inte låg; bolaget rapporterar problem hos vissa patienter och valde att sänka den typiska dosen.
Om den pågående studien ger goda resultat ska en större Fas 3 studie genomföras. Bolaget säger sig redan ha den väl förberedd. Särläkemedels-etiketten innebär att det sannolikt bara behövs en Fas 3 studie för ett godkännande. Det blir då en studie på 100 patienter där man också jämför direkt med det idag mest använda preparatet. Wilson säger att man planerar att starta denna studie under 2017 och att kunna ansöka om godkännande 2019. Målet är ett marknadsgodkännande 2020.
Wilson har ambitionen att själva ta Decuprate till marknaden. Det betyder att man redan nu gör planer för hur marknadsbearbetningen i USA och Europa ska genomföras. Planen är att bygga en egen organisation för detta. Bolaget uppger att 25-30 procent av de 480 miljoner kronor man hoppas ta in genom nyemission ska investeras i förberedelserna för marknadssatsningen. Det är stora belopp, men ska ställas i relation till att inte behöva dela intäkterna med någon partner. Wilsons framgång ligger i bolagets egna händer om studierna ger goda resultat.
Börsnoteringen av Wilsons aktie
Wilson noteras på Stockholmsbörsens huvudlista den 12 maj. Teckningstiden löper fram till den 10 maj. Teckningspriset kommer att ligga mellan 47 och 59 kronor, vilket motsvarar en värdering av bolaget på 1,2 till 1,5 miljarder kronor. Emissionen är på 380 miljoner kronor, men den kan utökas med 37,4 miljoner kronor. Om också övertilldelningen på maximalt 62,6 miljoner kronor används fullt ut blir det totalt 480 miljoner kronor som tas in. Om aktier för mindre än 200 miljoner kronor tecknas förbehåller sig bolaget rätten att dra tillbaka emissionen.
Vid teckning fullt ut kommer de nya aktierna motsvara cirka 35 procent av ägandet. Dagens ägare har åtagit sig att teckna sig för motsvarande 65 miljoner kronor, eller 13,5 procent av emissionen. De har också lovat de banker som hjälper dem med noteringen att inte sälja sina aktier under de närmaste tolv månaderna. Åtminstone inte sina gamla aktier; löftet gäller inte de nya aktier de köper nu.
Om hela 480 miljoner kronor nu säkras uppges det räcka fram till och med ett marknadsgodkännande. Om det istället landar på 380 miljoner ska det räcka till slutföra en Fas 3 studie. Dessa planer bygger naturligtvis på att de nödvändiga studierna ger önskat resultat. Ytterligare kapital kommer att behövas för att finansiera själva marknadsbearbetningen.
Bakom Wilson står flera starka riskkapitalister specialiserade inom life sciences, både svenska och internationella. Största ägare är svenska HealthCap, med 42 procent. Abingworth och MVM har 23 procent vardera och NeoMed har 11 procent.
Tidigare aktieanalyser:
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.