Välvårdat bygge med hälsosam tillväxt

Medicover (133,40 kr) tillhandahåller vård- och diagnostiktjänster i framför allt Central- och Östeuropa men på senare tid även Indien.

Bolaget har det senaste decenniet i genomsnitt uppvisat över 15% årlig organisk tillväxt. Idag omsätter Medicover drygt 9 miljarder kronor.

Medicovers historia som en del av familjen af Jochnicks investeringsbolag Oresa Ventures gör sig idag mest påmind i ägarlistan där vi hittar Oriflame-familjen som ägare till drygt 30% av aktierna. VD heter Fredrik Rågmark och har drivit Medicover i snart 25 år.

Bolaget drivs i två affärsområden som står för närmre hälften av omsättningen vardera.

Vårdtjänster är en affär som utgår från 25 sjukhus och ett hundratal kliniker och mottagningar framför allt i Polen (70% av affärsområdets omsättning) och Rumänien (12%) men numer också i Indien (11%).

Grundläggande för bolagets existensberättigande är att det finns ett vårdbehov som inte möts av det offentliga. På sådana marknader erbjuder Medicover bland annat förbetalda vårdpaket som tecknas av arbetsgivare och erbjuds som anställningsförmån till knappt 1,3 miljoner ”medlemmar”. Utöver det levereras en del annan vård som är kontantbetald.

En stor del av styrkan uppfattar vi sitter just i bolagets omfattande nätverk av vårdställen som gör det möjligt att leverera ett stort utbud av tjänster på ett lättillgängligt sätt. Det är en viktig förklaring till att Medicover i Polen kan ta omkring 20% mer betalt än närmsta konkurrenten Luxmed.

Diagnostiktjänster är det andra affärsområdet där man utför diagnostiska tester på prover som blod, urin eller vävnad. I närmre ett hundra laboratorier analyserar bolaget omkring 100 miljoner sådana tester årligen. Verksamheten kan delas in i en tysk och en övrig affär som främst består av Rumänien, Ukraina och Polen.

Den tyska verksamheten utgår till stor del från läkarmottagningar som lite förenklat tar prover och skickar till valfri leverantör av laboratorietjänster, som Medicover. Att övertyga dessa att använda just Medicovers labb är svårt eftersom prissättningen är baserad på en nationell prislista. Det går alltså inte att jobba med pris för att vinna volym. Och volym är helt centralt för att nyttja kapaciteten i labben och nå lönsamhet.

På Medicovers övriga marknader fungerar det istället så att läkaren ger remiss för provtagning. Det är sedan upp till konsumenten att välja valfri provtagningscentral. Här handlar det för Medicover om att rent fysiskt finnas tillgängliga på rätt plats vid rätt tid för att fånga kunden. I nuläget har bolaget knappt 700 blodprovscentraler för det ändamålet och det är en siffra som bolaget expanderat kraftigt senaste åren.

Sammantaget har det resulterat i riktigt fin tillväxt. Merparten har varit organisk och till stor del drivet av det faktum att Medicover verkar på snabbt växande marknader där vårdutgifter i allmänhet och privat vård i synnerhet tenderar växa ännu snabbare.

Ovanpå det har bolaget gjort en rad förvärv. Dels av mindre karaktär som små specialistkliniker inom exempelvis tandvård i Tyskland. Men också ett antal större som fjolårets köp av ett ledande genetiklabb i Tyskland och en sjukhusgrupp inom neonatalogi och obstetrik i södra Polen. Sedan slutet av 2019 konsoliderar Medicover också den grupp om 16 indiska specialsjukhus som bolaget successivt ökat ägandet i sedan 2017.

På kort sikt innebär förstås covid-19 ett hack i kurvan. Organiskt tappade bägge affärsområdena 8% av omsättningen i andra kvartalet.

Inom vård är det framför allt kontantbetald vård av elektiv karaktär som drabbats. Bolaget var dock snabba att dra ned på kostnader och har dessutom mottagit en del statliga stöd. Resultatet var därför stabilt så när som på en nedskrivning på drygt 30 Mkr.

Diagnostik är å andra sidan en mycket volymkänslig affär. Här föll aktiviteten kraftigt i april och början av maj vilket slog hårt mot resultatet. Medicover har dock en egen verksamhet för test av covid-19 vilket lindrar något.

Allt som allt räknar bolaget ändå med att omsättningen snarare hade växt med omkring 25% under första halvåret om det inte vore för covid-19.

Men vi ser ingen större risk för bestående men i Medicover. Balansräkningen är stark då bolaget tog in 1,5 miljard kronor via riktad emission i juni. Bolaget tror också att merparten av den efterfrågan som nu inte kunnat mötas kvarstår och enbart är skjuten på framtiden. Kanske är det upplagt för stark återhämtning nästa år?

På lång sikt finns andra frågor som är klart viktigare.

Hur länge kan bolaget fortsätta växa i hög takt? Här är vi mestadels positiva även om det finns blandade signaler på sina håll:

• I flertalet geografier tror vi man kommer långt genom att växa med marknaden. Bolagets största land Polen är ett sådant exempel där Medicover med sina vårdpaket mot arbetsgivare redan har hög marknadsandel kring 20% men ändå bör kunna växa i god takt framöver. Baksidan är att en polsk statlig aktör tycks snegla åt det här hållet vilket skulle kunna bli en mycket farlig konkurrent.
• Indien är en spännande (om än hårt coronadrabbad) marknad som VD Fredrik Rågmark tror kan bli en betydande del av bolaget framöver. Idag står landet för omkring 6% av koncernens intäkter men det vore inte omöjligt att två- eller trefaldiga det under kommande 5-10 år. Däremot tycks Medicover ha lite svårare att hitta stora och riktigt intressanta marknader att expandera till här i Europa.
• Inom diagnostik tror vi man kan fortsätta utöka antalet blodprovscentraler för att fortsätta växa. Men man ska nog räkna med lite svagare tillväxt på den mer mogna marknaden Tyskland där volymer verkar svårt att vinna.

Det finns alltså risker även om vår sammanvägda slutsats är att det finns mycket att göra för Medicover även under kommande år. Mest intressant är kanske att bredda erbjudandet inom nya former av specialistvård eller med nya mer avancerade diagnostiktester exempelvis inom genetik.

Medicover satte i februari nya finansiella mål för 2020-2022. Man siktar under perioden på en årlig organisk tillväxt på 9-12% och det tror vi man kan klara.

Vad kan bolaget nå för marginaler på sikt? Här är vi lite mer kluvna.

Historiken talar för att Medicover trots kraftig tillväxt tycks ha svårt att nå över 5% rörelsemarginal. Vård är mycket personalintensivt och tenderar inte vara särskilt skalbart. Diagnostik är förvisso en volymaffär som skulle kunna ha bättre lönsamhet. Men det faktum att priserna på stora marknader som Tyskland tycks pressas någon procent varje år verkar göra det svårt.

Å andra sidan kan man tänka sig att det borde gå att hålla de administrativa kostnaderna i schack när bolaget växer. På labbsidan finns enligt VD dessutom möjlighet att minska snarare än öka antalet labb framöver. Detta då bolaget nått en skala som bör göra det lättare att konsolidera testverksamheten något. Man kan också tänka sig ett Indien som blir mer lönsamt när den affären mognar.

Målet är att nå en justerad rörelsemarginal före av- och nedskrivningar på 15,5-16,5% vid utgången av 2022. Under 2019 låg den nivån på 14,8%. Når man det här målet bör en rörelsemarginal på 6,5% vara möjligt. Vi räknar här med att man når 6,0%.

Affärsvärldens slutsats

Sett till vårt huvudscenario där vi räknar med fortsatt hög tillväxt kring 15% och en rörelsemarginal som om några år stigit från 5 till 6% så värderas aktien till 25 gånger rörelseresultatet. Det är långt ifrån billigt.

Även om Medicover är ett riktigt fint tillväxtbolag med goda förutsättningar framöver är det lite svårt att se någon uppsida utan att räkna med att bolaget når ännu något högre lönsamhet (se optimistiskt scenario).

I ett pessimistiskt scenario behöver man å andra sidan inte vara särskilt hård för att se en potentiell halvering i aktien från de här nivåerna.

Vi stannar med en neutral hållning till Medicover. I sektorn föredrar vi istället GHP Specialty Care som vi satte köpråd på i augusti.