Valmet: Kanske finare än börsen tror

Valmet (23,80 EUR) är en finsk utrustnings- och tjänsteleverantör för processindustrier. Kunderna finns främst bland pappers- och massatillverkare. Koncernen har över 19 000 anställda och huvudkontor i Esbo, Helsingfors.

Största ägare är Oras Invest med 10,4% av aktierna. Bakom Oras Invest står familjen Paasikivi som byggt upp finska kran- och duschtillverkaren Oras. Valmet framstår som en mycket viktig investering för familjen. Näst största ägare är finska staten genom Solidium med 10,1% av aktierna.

I grafiken nedan framgår hur bolagets omsättning fördelar sig per rörelsesegment och geografi.

• Process Technologies – Säljer produktionsmaskiner som används för att tillverka massa, papper, kartong och mjukpapper. Även pannor och kringutrustning till kraftverk erbjuds. Kartongindustrin är segmentets klart viktigaste kundgrupp med 68% av omsättningen 2022. Segmentets lönsamhet är klart lägst i koncernen med en ebita-marginal som var 4,5% i fjol.
• Services – Inom segmentet säljs förbrukningsmaterial, reservdelar och tjänster som underhåll samt förbättringsprojekt till främst befintliga kunder inom massa- och pappersindustrin. Segmentet tjänade 17,5% på ebita-nivå i fjol.
• Automation – Inom segmentet säljs två kategorier av produkter. Dels de produkter som sorterar under undersegmentet Flow Control (gamla Neles) som är ventiler och tillhörande styrning. Det andra benet är Automation Systems som säljer utrustning för elektronisk styrning inom processindustrier. Automation har en bredare kundbas inom industrin än de två andra segmenten. Segmentets ebita-marginal var 18,6% i fjol.

Ungefär tre fjärdedelar av koncernens omsättning kommer från pappers- och massaindustrier och resterande fjärdedel från andra processindustrier.

Den bransch som Valmet är verksamma inom, massa- och pappersindustrin, växer långsamt med ungefär 1-2% per år. Valmet har trots detta gjort en stark resa sedan avknoppningen från Metso 2013. Det året omsatte Valmet 2 613 MEUR och tjänade 2,3% på ebita-nivå. Sedan dess har omsättningen mer än dubblats och ebita-marginalen har ökat till 11%. Mycket av framgången ligger i en lyckad förvärvsstrategi där koncernen vuxit betydligt vilket i sig gett skalfördelar. Många av förvärven har varit bolag som säljer höglönsamma kringprodukter och tjänster vilket gjort att Valmet även klättrat i värdekedjan.

Bolagets tillväxtmål är definierat per segment. För Process Technologies handlar det om att växa snabbare än marknaden och för de två andra segmentet är målet att växa minst dubbelt så fort som marknaden. Om man utgår från de marknadstillväxtförväntningar som Valmet presenterade på en kapitalmarknadsdag i fjol motsvarar tillväxtmålen 3,5% per år för koncernen som helhet. Koncernens lönsamhetsmål är en ebita-marginal mellan 12% och 14%.

Bolagets orderbok uppgår för närvarande till 3 973 MEUR och bolaget förväntar sig att 85% konverterar till omsättning i år.

På kapitalmarknadsdagen i fjol presenterade CFO bolagets plan för att uppnå lönsamhetsmålet. Man kan sammanfatta denna plan med att den uteslutande handlar om operativ optimering.

En av Valmets framtidssatsningar är anläggningar för textilåtervinning. Bland annat byggde Valmet Renewcells anläggning i Sundsvall.

ETT GANSKA CYKLISKT BOLAG

Segmenten Services och Automation är ganska stabila till sin natur. Försäljning av anläggningar inom Process Technologies framstår dock som en väldigt cykliskt verksamhet. Segmentet säljer stora anläggningar främst till massa- och pappersindustrin. Efterfrågan följer kundernas investeringscykel som i sin tur i följer konjunkturen.

För närvarande är massa- och pappersindustrin inne i en svacka driven av lägre efterfrågan. Exempelvis stoppade Billerud nyligen två projekt där två pappersmaskiner vid deras nyförvärvade amerikanska anläggningar skulle konverteras till kartongmaskiner.

Konjunkturkänsligheten i Process Technologies dämpas något av att en del av försäljningen är tvingade ersättningsinvesteringar som görs då exempelvis gamla pappersmaskiner nått sin tekniska livslängd. Det är svårt att säga exakt vad andelen ersättningsförsäljning inom segmentet varit över tid men vi vet att andelen var mindre än 20% av segmentets omsättning år 2022.

Orderboken som till merparten är hänförlig till Process Technologies var ned -10% i årets bokslutskommuniké jämfört med för ett år sedan. Analytikerkonsensus i Factset är att segmentets omsättning sjunker -7,4% i år och -6,1% nästa år. Alltså ingen total genomklappning.

Den nedgång som kommer för Valmet framåt verkar vara begränsad till det låglönsamma Process Technologies. Produktionssystemet verkar vara ganska flexibelt så denna nedgång verkar inte medföra någon stor kostnad för underabsorption.

AKTIV FÖRVÄRVARE

En stor del av Valmets tillväxt sedan avknoppningen 2013 har kommit från ett tiotal förvärv. De två viktigaste förvärven var av två verksamheter som likt Valmet kommer från Metso. 2015 köpte Valmet Metsos affärsområde Process Automation Systems för 340 MEUR. 2022 köpte Valmet Neles som precis knoppats av från Metso. Prislappen var 1353 MEUR och betalades med nytryckta egna aktier. Valmets affärsområde Automation består till stor del av dessa två förvärvade bolag.

De flesta av förvärven är dock av mindre natur. Främst handlar det om små verksamheter med höglönsamma produkter och tjänster som kompletterar Valmets utbud.

Så sent som vid kapitalmarknadsdagen förra våren flaggade ledningen för att förvärven skulle fortsätta. Skuldsättningen har nu börjat komma upp en del men borde fortfarande medge visst utrymme för fortsatta förvärv.

HUR SKA VALMET VÄRDERAS?

Det finns inga riktigt bra jämförelseobjekt för Valmet. Två inte helt irrelevanta jämförelseobjekt är Metso som säljer utrustning till gruvindustrin och Alfa Laval som främst säljer till processindustrier inom energi och livsmedel.

Valmet värderas nu till ungefär 9x EV/Ebita på nästa års siffror. Det är lågt i förhållande till börsen. Det beror sannolikt på att börsen ännu inte är övertygad om att verksamheten kommer att vara så motståndskraftig vid en inbromsning som ledningen vill ge sken av. Om ledningen får rätt och omsättning och vinster håller uppe så finns nog en chans till viss uppvärdering av Valmet.

SCENARIO

Vi räknar med att omsättningen faller något 2024 för att sedan växa igen 2025 och 2026. Ebita-marginalen blir 13% 2026 i vårt huvudscenario. Förbättringarna drivs främst av mixförskjutning där de mer lönsamma segmenten Services och Automation ökar samtidigt som Process Technologies tappar. Det kan framstå som aggressivt men analytikerkonsensus i Factset ligger något högre.

I ett pessimistiskt scenario drar den inbromsade konjunkturen inom sektorn med sig Valmets lönsamhet ned till nivåer som gällde innan de senaste årens förbättringar. I ett sådant scenario tror vi att börsen skulle blicka bortom bottenåret 2026 och vi räknar därför med 10x EV/Ebita som värdering. Det skulle innebära en nedsida på 34% i aktien.

SLUTSATS

Valmet har bjudit på en imponerande resa de senaste tio åren. Nu kommer det att prövas hur väl bolaget klarar en nedgång. Med den uppsidan vi ser i aktien känns oddsen för framgång hyggliga.