Utdelningar lockar i Tele2

Tele2 (111 kr) är Sveriges näst största teleoperatör och största kabel-TV-bolag. Stora varumärken är Tele2 (premium), Comviq (priskrigare) och Comhem (TV). Bolaget har antagit sin nuvarande svensk-baltiska skepnad efter en renodling där de flesta investeringar utanför Norden avyttrats.

Företaget drivs för kassaflödet och utdelningarna. För huvudägaren Kinnevik är Tele2 den enda kvarvarande mogna verksamheten och källa till stabila kassaflöden. Ambitionen är att dela ut 80% av det fria kassaflödet vilket i praktiken är mer än redovisade vinster.

Under 2020 delas 9 kr per aktie ut. Den siffran faller troligen ned mot 7 kr 2021, kanske lägre. Men även det ger en utmärkt direktavkastning på 6%.

Den nya redovisningen av hyresavtal gör det svårare att förstå hur mycket bolaget tjänar. I den här analysen har Afv använt en förenklad metod där rörelsevinsten före avskrivningar och IFRS 16-effekter är utgångspunkten. Detta resultatmått kallas EBITDAaL och uppgår till kring 9,3 miljarder kr. Från detta drar vi bort ordinarie investeringar, cirka 2,6 miljarder. Det som blir kvar är en approximation av det fria kassaflöde som Tele2 kan dela ut efter det att räntor och skatt är betald.

Rörelsevinsten blir alltså runt 6,7 miljarder kr i rörelsen på rullande 12 månader. Det motsvarar en marginal just under 25%. Det är i nivå med motsvarande resultat och marginal 2019 – trots cirka 235 Mkr i negativ Covid-19-effekt i år. Under 2018 var pro forma-resultatet för Tele2 och Comhem 6,1 miljarder kr eller 22% i marginal räknat på samma EBITDAaL-mässiga vis.

Förbättringen sedan 2018 är driven av besparingar och, till mindre del, tillväxt i Baltikum. Intäkterna i Sverige växer inte och därmed växer inte Tele2 som helhet. Intäkterna föll 2% under 2019 och lika mycket till hittills under 2020. Ledningen har tidigare varit tydlig med att ett hållbart resultat i nivå eller helst över det nuvarande, kräver en återgång till intäktstillväxt i Sverige.

Den svenska marknaden står för ungefär 80% av omsättningen och rörelsevinsten. Merparten är hänförligt till konsumentaffären. De stora produkterna är mobil- och bredbandsabonnemang samt digital-TV. Tele2 lyfter fram att intäkterna från produktgrupper i strukturell nedgång är låga, cirka 22% av Sverige Konsument. Detta rör sig om kontantkort, fast telefoni och liknande. Tele2 kallar dessa intäkter legacy och kontrasterar dessa mot vad man kallar core.

Tillväxttakten för de flesta produkttyper minskar under 2020 och i tredje kvartalet är det endast intäkterna från mobilabonnemang och fast bredband som växer i Sverige. Totalt är intäkterna ned 1% för Svensk Konsument, exklusive roaming där minskat resande under viruskrisen slagit extra hårt.

Ett frågetecken finns för digital-TV där nedgången är hela 9% i tredje kvartalet. Då spelar tillfälliga prissänkningar på premiumpaket (sport) en stor roll. Där väntas förbättring nu när priserna återställts och för övrigt är Tele2:s marginal att återförsälja dessa paket mycket låg. Men redan tidigare har tillväxten varit svag på TV-sidan. Om det speglar nya tittarvanor där streaming alltmer ersätter vanlig TV, så finns risk att Tele2:s legacy-kategori behöver påfyllning.

Den tillväxt som finns drivs till största delen av prisökningar. Det är även vägen framåt om man lyssnar till nya VD Kjell Morten Johnson. Han talar om att Tele2 sänder ”signaler” till Telia och om att branschen behöver vara ”rationell”. Så talar oligopolet och tiden då Tele2 var uppstickaren på marknaden känns avlägsen.

Att lita till prishöjningar som tillväxtdrivare kan te sig fattigt men marknaden är mogen och Tele2 har kanske inget val. Hittills har den höga konkurrensen urholkat operatörernas möjligheter att driva vinstökningar med pris. Sverige har fyra stora operatörer som dessutom säljer kapacitet till virtuella uppstickare.

Det ska ändå sägas att chansen till en konsolidering har ökat något litet. EU har en mindre tuff attityd mot konkurrenshämmande affärer sedan det blivit tydligt att USA och delar av Asien ligger före Europa i 5G-utbyggnad. Telenor uppges förhandla om ett köp av TRE. En sådan utveckling vore sannolikt positiv för lönsamheten i branschen.

Utan sådana spektakulära affärer är det naturligt att tänka att Tele2 tuffar på som nu:

• Tillväxt. Tele2 växer 1,3% 2021 och 1,0% 2022. Detta är konsensusbilden bland de 24 analytiker som bevakar Tele2.
• Lönsamhet. Rörelsevinsten före avskrivningar ökar 5-6% per år. Också det konsensus.
• Investeringar. Ökar till 2,8-3,3 miljarder per år när 5G byggs ut. Att Huawei inte får användas ska inte fördyra, enligt Tele2 som tidigare köpt en hel del kinesiskt.

Lägger man ihop dessa antagande,  landar man i en rörelsevinst (EBITDAaL minus investeringar) kring drygt 7 miljarder 2022. En multipel på 15 gånger, motsvarande ett p/e på 17-18, skulle ge en avkastningspotential kring 30% inklusive utdelningar. Det är bra för ett stort och normalt sett stabilt företag.

Notera också att nedsidan i aktien är liten givet våra antaganden (se reglage nedan). Det skulle krävas något lite mer dramatiskt än det vi skissat på för att risken skulle skrämma. Som att utdelningen tvingades sänkas kraftigt och bestående till exempel på grund av problem i TV-affären.

Utan någon stor entusiasm sätter vi ändå ett köpråd på Tele2-aktien. Intrycket är att den straffats lite för hårt av den svaga tillväxten i Q3.